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次貸危機又稱次級房貸危機。它是一場發生在美國,因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩等引起的風暴。它的蔓延導致全球主要金融市場不同程度地出現流動性不足的危機。
二、住房抵押貸款證券化原理與運作機制
(一)資產證券化的定義
現在國內使用較普遍的定義是:資產證券化是將金融機構或其他企業持有的缺乏流動性,但能夠產生可預見的、穩定的現金流的資產,通過一定的結構安排,對其風險與收益進行重組,以原始資產為擔保,創設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
(二)資產證券化的流程
資產證券化這一操作程序包括如下步驟:(1)發起人確定證券化資產,組建資產池;(2)設立特設信托機構(SPV);(3)資產的真實銷售;(4)進行信用增級;(5)資產證券化的信用評級;(6)發售證券;(7)向發起人支付資產價款;(8)管理資產池;(9)清償證券。
(三)資產證券化的原理
資產證券化的原理包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理是現金流分析原理,三大基本原理是資產重組原理、破產隔離機制和信用增級原理,是資產證券化核心原理的深入。
1.現金流分析原理
資產證券化的核心原理是現金流分析原理。資產證券化是以可預期的現金流為支持發行證券進行融資的過程,可預期的現金流是資產證券化的先決條件。
2.資產重組原理
資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標,根據資產重組原理,運用一定的方式與手段,對其資產進行重新配置與組合的行為。
3.破產隔離機制
破產隔離機制是資產證券化交易所特有的技術,它使基礎資產原始所有人的其他資產風險、破產風險等與證券化交易中基礎資產的風險隔離開來,風險也不會“傳染”給資產支持證券持有者,資產的賣方對己出售資產沒有追索權,在賣方與證券發行人和投資者之間構筑一道堅實的“防火墻”。
4.信用增級原理
信用增級是使發行的支持證券能夠避免與基礎擔保品相聯系的損失或其他風險的過程。為了吸引更多的投資者并降低發行成本,利用“信用增級原理”來提高資產支持證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。
三、住房抵押貸款證券化對我國金融機構影響的辯證分析
(一)研究背景
我國資產證券化的起步較晚,但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下,我國資產證券化經歷了一場從無到有,并快速發展和不斷突破的過程。短短的10年時間,中國的商業性房貸額增長了百倍(詳見圖1,圖2),已經從1998年的400多億元,飆升到2007年6月末的4.3萬億元。
(二)我國金融機構實施住房抵押貸款證券化的意義
1.擴大商業銀行住房抵押貸款資金來源目前我國各類政策性住房資金的金額不過1600億元(其中800億元為住房公積金存款,主要用于個人住房抵押貸款),根本無法滿足住房開發與建設的需求,同樣也無法滿足居民的住房消費需求,巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。
2.增加信貸資金的流動性使商業銀行資產負債管理更靈活、增加信貸資金的流動性是資產證券化產生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短,而住房抵押貸款的期限相對較長,這就造成資產與負債在期限上的不匹配,一旦銀行發生大量的現金需求而長期貸款不能快速變現,銀行就會陷入流動性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來提高銀行資產的流動性是行之有效的。
3.提高商業銀行的資本利用率根據巴塞爾資本協議,金融機構需在資產風險等級加權平均的基礎上確定資本充足率,建立風險資本儲備金。住房抵押貸款是一種期限長、流動性差的信貸業務,監管部門對該業務規定的風險權重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產結構中高風險資產的比率,以較少的資本獲取較大的利潤。
4.豐富金融市場投資品種目前中國的利率水平較低,大量的資金要尋找投資渠道。但是中國金融市場上的投資品種還比較少,主要有國債、公司債券、股票和基金等,而住房抵押貸款證券化可以為金融市場提供風險低、收益穩定的較長期的證券。
5.住房抵押貸款證券化的分散風險作用
(1)房產抵押貸款證券化有利于分散利率風險。房產抵押貸款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波動的可能性比較大,利率波動對住房抵押收益的影響也會很顯著。目前房產抵押貸款銀行實行的是單一品種的浮動利率貸款,商業銀行隨時可以根據央行的利率變動而相應上浮或下調利率,購房者為此也承擔了較大的風險。一旦央行出于緊縮經濟的考慮而提高利率,購房人借貸的意愿必然陡降。銀行對房產抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問題最有效的方法就是通過房地產資產證券化,這樣一來,銀行將貸款一次性出售獲得收益,利率風險則隨同貸款一起轉移了出去。
(2)流動性風險可以通過房產抵押貸款證券化進行分散。銀行多為長期貸款,但是居民儲蓄是構成可貸資金的絕大部分來源,而居民儲蓄中又以活期存款為主,這種攬存的短期性與放貸的長期性不匹配,就是所謂的“短存長貸”矛盾。從長期來看,它很容易導致銀行陷入資金周轉不暢的困境,出現流動性不足的危險。通過房產抵押貸款證券化,銀行將貸款出售迅速回籠資金,就可有效化解這種風險。
(3)降低信用風險要訴諸房產抵押貸款證券化。銀行在發放貸款時,面臨著借款人違約或未按時履約的可能性從而給銀行帶來損失。房產抵押貸款的對象是廣大的個人消費者,他們對經濟波動的承受能力非常弱,一旦經濟發生不利變動,停供和壞賬就會接踵而至。
(4)降低提前償還風險仍需要房產抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動或是預期利率的變化而提前償付貸款,不可預期的現金流入就會增加進銀行。增加的現金流入會提高資產負債管理的難度。通過房產抵押貸款證券化,使表外融資成為了可能,故可以化解風險,提高資本利用率。
(三)我國金融機構實施住房抵押貸款證券化的難點
一是主觀意愿不強。分散風險是抵押貸款證券化很重要的一個作用。從目前情況看,房產抵押貸款總體上來說是一種比較優質的貸款,違約率極低(約為0.5%),因此,大多數銀行基于利潤的考慮,并不情愿將這類貸款出售來進行證券化處理。因而房產抵押貸款證券化對當前中國的商業銀行而言,不是很迫切,這也增加了我國推行房產抵押貸款證券化的難度。
二是信用評估中介的發展滯后。根據國外經驗,只有由國家出面,建立全國統一的擔保機構對證券化資產標的進行擔保或保險,再通過權威評估機構的認證,MBS的信用等級才能得以保障。
三是存在提前還款風險,指借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款的余額,而導致現金流量的不穩定和再投資的風險。一般地,抵押貸款的發放人都允許借款人可以隨時償還全部或部分抵押貸款,這相當于給予了借款人一個“提前支付期權”。
四是利率風險,指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券持有者所遭受損失的風險。它是房產抵押貸款證券化交易中,最難以規避與管理的一種基本風險。五是信用風險,指在金融交易活動中,交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。
四、防范我國金融創新風險的措施
(一)完善對基礎產品和客戶的持續管理
加強對衍生和原生產品聯動關系的研究無論是原始還是包裝過的金融產品,最根本的是要加強和完善對原始產品和客戶的持續管理。有效的金融創新需要風險嚴格可控的基礎金融產品的支持。具有衍生特征金融產品的價值依賴于原生資產價值的變化,但金融創新令許多衍生品價值與真實資產價值的聯動關系被削弱。我國目前正在進行資產證券化的試點工作,在推進過程中有必要對衍生與原生產品的聯動關系加以研究,防止“假設”因市場環境變化而累積市場風險。
(二)采取多種形式,加強金融監管
在次貸危機中,美國金融體系中的多個環節都存在著監管缺失,因此加強監管非常必要。首先,注重規制導向監管與原則監管相結合。次貸危機反映出美國規制性監管模式的滯后性和不靈活性,汲取美國的經驗教訓,我們必須堅持以規制性監管為基礎。其次,實現規制監管與原則監管的有機結合,針對不同監管事項、不同監管領域實施不同的監管原則。最后,加強金融監管的國際合作。
(三)建立金融創新體系
健全創新機制金融創新是一個涉及到多方面因素和環節的系統工程,根據我國目前的情況,要重點做好以下幾方面工作:首先,各類金融機構要設立專門的金融創新組織機構,負責組織、領導、指導、管理和協調內部各部門、各分支機構的創新活動以及與社會有關部門的溝通與聯系,對潛在的風險狀況提出有預見性的方法和控制對策。其次,認真搞好創新的規劃工作。在充分把握和跟蹤國內外金融創新發展趨勢的基礎上,根據自身的條件和許可,明確創新目標,規劃創新程序,確定創新重點。最后,建立創新評價機制和獎懲機制。
(四)健全和完善內部控制制度,及時修補和完善存在的制度漏洞
首先,建立由董事會、高層管理部門和風險管理部門組成的風險管理系統。其次,建立有效的風險預警系統,識別、評估和控制金融風險,對風險進行早期預警。在關注員工專業素質的同時要更加重視員工的道德水平,防范道德風險。
【關鍵詞】資產證券化 抵押貸款 次貸危機
一、資產證券化
（一）資產證券化的利弊
資產證券化是將一組流動性較差的貸款或其它債務工具進行一系列的組合包裝，在此基礎上配以相應的信用評級，將該組資產的預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債權型證券的技術和過程。
首先，資產證券化降低了商業銀行長期貸款的風險，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產證券化提供了新的投資渠道;第三，資產證券化豐富了銀行的金融創新業務有望成為商業銀行新的利潤增長點。
但資產證券化也是一柄雙刃劍，正是對次級抵押貸款的證券化引發了美國的次貸危機。隨后，次貸危機引發的信用風險最終演變成金融危機，逐步蔓延到實體經濟，成為一場全球經濟危機。
（二）資產證券化的核心原理
資產證券化的核心原理是指對被證券化的基礎資產進行現金流分析。證券資產風險大小的核心因素是基礎資產能否產生預期穩定的現金流，當基礎資產的現金流是可以預期的，由該基礎資產支持的證券才有確定價值，證券評級機構也才能據以對證券進行評級。
資產證券化涉及到資產重組、風險隔離和信用級。資產重組是資產的所有者或支配者為實現資產證券化目標，對其資產進行重新配置與組合，來實現資產收益的重新分割的行為;風險隔離是指將基礎資產的風險與基礎資產持有人其他資產的風險隔離開，以降低證券投資者的風險;信用增級是指通過信用增級方式來保證和提高資產證券的信用級別。
二、次級抵押貸款業務
（一）次貸產品設計
首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請者開發出多種抵押貸款品種，主要品種為可調整利率抵押貸款（ARM）。ARM產品有一個共同特點，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場水平，被稱為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設定或本金重新計算，借款者的還款壓力將會驟然上升。對于大多數中低收入購房者，重新設定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房價繼續上漲。
其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購買抵押貸款組建資產池，設計出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷售給二級市場的機構投資者。投資銀行一般要對MBS產品分為優先級、中間級和權益級，每一級證券都以自己的本金為限為上一級證券提供全額擔保。
對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，流動性較差，為了滿足投資者的需要，投資銀行往往以中間級MBS為基礎進行再證券化，相應的證券稱為擔保債務權證（CDO），CDO產品亦分為優先級、中間級和權益級。
三、次貸危機的爆發
（一）攀升的利率刺破房地產泡沫
2002年美國經濟出現了回暖跡象，其中房地產行業的復蘇起到了重要作用。在市場繁榮的時候，住房抵押貸款公司在高利益的驅使下，把目標瞄準了沒有資格申請優質貸款的潛在客戶。在房價上漲期間，房屋業主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費，甚而投資于股票市場。
低利率政策推動了貸款的增加，過剩的流動性促使物價上升。隨后，美聯儲連續上調聯邦基金利率，基準利率的上升逐漸刺破了美國房地產市場泡沫。次級抵押貸款者進入利率重新設定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時房地產業進入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產也不能償還本息，違約風險全面暴露。
（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂
當房地產市場處于景氣周期之中，對住房抵押貸款公司來說，發放次貸的動力就會強于優質貸款，原因在于①發放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產價值上升，即使出現違約，住房抵押貸款公司也可以通過沒收拍賣房屋收回貸款本息;③房地產金融機構可以通過證券化，將與次貸相關的風險轉移給資本市場。
但是一旦次貸的違約風險全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現金流出現斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉困難。而次貸危機的爆發也給證券化市場帶來極大的負面影響，爭先恐后的拋售相關資產，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產證券化進行再融資，大多數公司瀕臨破產邊緣。
四、次貸危機的啟示
（一）對個人投資者的啟示
對于投資次級抵押貸款的個人投資者而言，必須熟悉次貸產品的風險根源及其傳導機制。金融衍生產品可以通過不同的方法進行創新，但其只能轉移和分散風險，卻不能消除風險。作為個人投資者，如果想投資類似基于次貸而設計出的衍生產品，必須熟悉該衍生產品，掌握該產品風險的根源、分散原理及利益分配原則。
（二）對金融機構的啟示
金融機構作為資本市場中的強勢力量，為了群體的經濟利益，可以設計出各種各樣的金融衍生產品，并以設計的衍生產品為平臺和依托來實現利益最大化，這本來無可厚非。但金融投資不應該為了短期的利益而侵害廣大個人投資者的利益。
最理想的平衡點應該是機構投資者和個人投資者實現長期共贏，追逐長期利益的實現。
（三）對監管者的啟示
次貸危機使我們深切地感到單憑市場的力量很難消除道德風險，因為每一個市場參與者都以實現個人利益最大化為目標，這就要求監管部門能夠及時更新市場規則，積極對市場加以引導，嚴厲打擊違規行為。
監管者也應該根據市場情況，積極做好相應的措施，做好宏觀調控，使市場保持穩定健康的發展。
參考文獻：
文章從我國的金融體制改革和金融產品創新的現實需求出發，簡要分析了信貸資產證券化的概念、基本原理、主要風險及對商業銀行的影響，表達了商業銀行應積極推進信貸資產證券化的建議。
關鍵詞：
信貸資產證券化；商業銀行；風險創新
信貸資產證券化在實質上是將缺乏流動性，但能產生可預見穩定現金流的資產，經過一定的結構安排，對存量資產中的收益和風險進行分割、重組，從而轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產證券化的核心是對被證券化的信貸資產現金流進行重點分析，著重解決被證券化的資產估價和資產的收益與風險分析。信貸資產證券化能夠帶來巨大的收益，同時其風險性也相對較大。目前信貸資產證券化存在的風險包括資產質量風險、欺詐風險以及法律風險和銷售風險等。信貸資產證券化必對我國的商業銀行產生巨大的影響。一方面，它將促進我國商業銀行依賴傳統的利差收益轉型為獲取財務收益；另一方面，必將改變我國商業銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉型變為從資本市場融資為主。基于以上分析，我國商業銀行應大力推動信貸資產證券化業務發展。
狹義資產證券化即信貸資產證券化，這種資產證券化所需要的資產流動性相對較弱，但在未來所產生的現金流相對穩定。通過對這些資產進行合理的結構安排，重組分割其中的收益要素、風險要素，然后轉換為證券，在市場上進行流通、出售。這種資產證券化的發展需要建立在具有信用關系基礎之上，從本質上講，這種資產證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發行機構，將未來信貸資產的現金流收益權轉讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應當是存量資產證券化。在最開始的發展階段，信貸資產證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產品，但隨著市場經濟的變革，各類制度的完善發展，信貸資產證券化所面臨的問題、障礙都得以解決，其技術也臻于成熟，金融機構也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術應用于更多信貸資產中，令證券化信貸資產更加多元化。金融市場中，信貸資產證券化的資金支撐主要來自于證券發行過程中，支撐證券的資產在未來可預見的價值，即現金流。從本質上對其進行分析，證券發行就是分割重組證券化信貸資產的可預見性未來現金流的過程。對于信貸資產而言，并非對其資產本身進行證券化，而是對信貸資產在未來所能夠產生的現金流進行證券化。所以，信貸資產證券化過程中，必須對現金流進行分析。風險隔離、資產重組以及信用增級是信貸資產證券化所遵循的基本原理，同時也是信貸資產證券化的基礎步驟。首先需要對信貸資產進行重組，從而令信貸資產形成資產池，繼而進行風險隔離，并對證券化所需資產池信用進行增級。
從客觀角度分析，信貸資產證券化中存在的風險有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風險是指所有參與證券化的客體，在證券化過程中都會面臨來自于原始資產以及證券化構架的風險。廣義上的證券化的風險包含狹義證券化風險和來自證券化構架之外的一些風險，如利率風險、信貸資產早償風險。（1）真實銷售風險。該種風險主要會在商業銀行和SPV環節產生，由于商業銀行即發起人以及SPV會涉及到銷售環節。資產證券化中，商業銀行會通過合法買賣的形式對資產進行轉移，但是這種資產轉移形式必須為真實銷售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產時，對銀行資產進行破產清算，破產財產中不會包含其出售的按揭貸款。對于發起人而言，可免除因原始債務人因無力還款而產生的不良貸款之連累的風險。（2）資產質量風險。資產質量是確保資產證券化產品質量的核心，其會對證券產品的信用造成影響，形成信用風險。例如投資者在購買證券前，會對支撐證券的資產進行考察，全面考慮證券存在的信用風險，即資產質量風險。在資產證券投資中，資產質量風險最為原始直觀。（3）欺詐風險。欺詐風險在資產證券化的整個過程中都有可能發生，由于信貸資產證券化會涉及諸多中介機構，例如律師、服務商以及會計和承銷商等，這些中介機構在提供服務的過程中都有可能發生欺詐行為，造成欺詐風險。在信貸資產證券化的過程中，交易復雜程度越高，則欺詐風險發生率就越大，而交易越是簡單，則欺詐風險發生率就越低。（4）相關文件重新解釋或失效的風險。失效風險是法律風險的一種，需要通過法律意見書予以指明，并通過賠償證書條款、保證書、陳述書等予以說明。在證券化過程中若相關文件同法律法規相互沖突，那么法院就會對該文件進行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋，另一種則是宣布失效。若證券具有資產支撐，若其被宣布失效，那么對證券持有人，證券的發行人就不需要再承擔支付義務。同理，如果在證券化過程中，相關協議內容違反相關法律法規而被宣布無效，則勢必影響整個資產證券化的過程，加大交易的成本，導致SPV和發起人等相關當事人的風險。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風險。很多證券化的手續是憑借關鍵的法律函件來確定的，而這些法律函件在關于實際法規方面與法律意見相比，缺乏確定性。隨著法律的發展與健全，新舊法律可能會發生沖突，帶來法律風險。我國的資產證券化市場才剛剛起步，更要注意這一風險點。（6）等級下降的風險。資產證券化的級別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易與構成交易的基礎中包含較多的復雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個發行的等級就會陷入危險的境地。交易越復雜，則該資產證券化中等級下降的潛在因素就會越多。（7）財產或意外事故風險。資產證券化中的實物抵押品常常面臨財產損失或意外事故的風險；克服這一風險的最好辦法就是對抵押物進行保險，細化保險單中的賠償條款。
信貸資產證券化作為一種新興起的、重要的金融創新，其出現和發展都為經濟生活帶來了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產證券化主要發起人的商業銀行，其影響更為深遠。（1）分散風險。資產證券化使得原本由商業銀行單獨承擔的流動性風險、信用風險和利率風險得以分散和轉移，由發起人和信貸資產證券化的證券投資者共同進行了承擔，避免了風險過于集中。（2）提高流動性。由于商業銀行面臨著資產（貸款）的長期化和負債（存款）的短期化的期限錯配問題，信貸資產的證券化能夠把流動性較低的信貸資產，轉換成現金收入，從而大大提高了商業銀行的流動性。（3）美化商業銀行財務數據。商業銀行作為發起人，一旦將證券化的資產轉移給SPV，該資產則將從發起人的資產負債表的資產方中轉出。一方面現金收入增加，另一方面資產減少，這將直接改善發起人的資產收益率。同時，對于商業銀行而言，由于《巴塞爾資本協議》中規定商業銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產數量，從而有助于直接地提高商業銀行的資本充足率。（4）改善商業銀行收入結構。從商業銀行的資產負債管理的角度來看，證券化就是出售自身既有、或即將發起的資產。它使得商業銀行在不擴大資產規模（即貸款規模）的情況下發放貸款并賺取發放費。同時，作為信貸資產證券化的發起人，商業銀行還可以發揮自身的多種優勢，充當信貸資產證券化過程中的中介服務商和受托人，獲取相應的管理費，從而又提高了中間業務收入水平。
參考文獻
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關鍵詞:資產證券化信用度提高政府支持
資產證券化是近幾十年來國際金融領域中最重要的一種金融創新,它以完善的創新設計安排突破了法律、會計、稅務的監管障礙,促進了金融市場向非中介化方向發展。我國的資產證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產證券化的本質要求出發,來探討資產證券化的信用提高問題。通過分析本文認為資產證券化順利發展的關鍵在于信用提高,而在試點階段我國資產證券化業務的信用提高需要政府支持。
資產證券化的本質
資產證券化實質上就是把缺乏流動性,但具有預期穩定現金流的資產匯集起來,形成一個資產池,通過結構性重組,使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產證券化與傳統證券化(即股票、企業債券融資方式)的最大區別在于后者是以整個企業的信用為基礎進行融資,而前者僅是以企業的部分資產為基礎進行融資。由于資產證券化是以企業的部分資產為基礎進行融資,需要解決的首要問題就是使這部分資產與企業的其他資產隔離開來,使投資者的收益完全來自于這部分具有穩定現金流的資產,而不受到企業整體信用狀況和風險的影響。這就需要通過設計一定的交易結構來實現,因此資產證券化在本質上是一種結構融資。
資產證券化與一般的融資方式相比,具有以下特點:
破產隔離。特設交易實體購買資產組合是一種真實銷售,在法律上不再與發起人的信用相聯系,是一種有限或無追索權的銷售活動。實現了破產隔離,即證券化資產組合在發起人破產時不作為清算資產,從而有效保護了投資人的利益。
規避風險。證券化匯集了大量的、權益分散于不同債務人的資產,從而降低了資產組合中的系統風險;通過資產的真實銷售,證券化將集中于發起人的信用風險和流動性風險轉移和分散到資本市場;通過劃分優先證券和次級證券,將不同信用等級的證券分配給不同風險偏好的投資人。
信用提高。信用提高使得資產支持證券的信用狀況與發起人、特設交易實體的信用狀況分離開來,從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高,也有可能從資本市場獲得融資。
資產證券化過程中信用提高的重要性
資產證券化的融資本質決定了被剝離資產能夠在市場上出售和流通是資產證券化的核心所在。從資產證券化的理論流程來看,其實質就是發起人把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者,即歸根到底是一種發債行為。投資者所購證券的質地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關鍵,于是風險因素便是制約被剝離資產能夠在市場上出售和流通的關鍵因素。
資產證券化最大的風險就在于證券化的資產價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款,將把資產進行拍賣還給債權人,但資產拍賣時很可能會縮水,這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關鍵則在于實施信用提高,通過信用提高既使得資產支持證券可以擺脫發起人的資信,以低成本發行,同時又保護了投資者的利益。
在發展我國資產證券化業務的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產證券化的順利發展對促進我國資本市場的發展意義重大:
對于資本市場上的資金需求者而言,由于我國對上市公司的資格審查較為嚴格,大多數不符合上市條件的中小企業和民營企業,一旦其經濟狀況下降,或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持,就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。
對于資本市場上的投資者而言,我國的資本市場尚不健全和完善,缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環境,即使在存款利率很低的情況下,居民也不得不將其大部分金融資產以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風險明確、收益穩定、能滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具。資產支持證券相當于一般證券風險小,相對于銀行存款和國債又有收益高的性質,正好滿足了這種需求。
對于國內商業銀行而言,隨著房地產貸款的迅速增加,銀行的長期貸款迅速增加,銀行資產的流動性快速下降,同時,貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入,會加快分流國內商業銀行的存款,這些潛在的危機使得國內商業銀行對資產證券化業務尤為渴求。
我國資產證券化信用提高的風險分析
結合我國發展資產證券化投資者關注的風險來說,投資者關注的風險點主要有以下幾個方面。
(一)被打包的資產
按照國際上通用的分類標準,資產證券化產品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產證券化(ABS)。其中,無論是住房抵押貸款,還是信貸資產中的優良資產,都承擔了商業銀行主要的利潤來源,可以是銀行開展資產證券化的首選目標,投資者也是樂于持有這些證券化產品的。
但從另外一個角度看,商業銀行實際上是不情愿將這些優良的資產證券化的,而是希望通過資產證券化的手段將手中大量的不良資產分散轉移給眾多的投資者。從對資產證券化多年來的討論看,更被看作是商業銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言,商業銀行不良資產的形成既是一個漫長而復雜的過程,也是特殊背景下的特殊產物,而且評估難度大,即使是經過專業機構公正評判,也很難準確預測將來數年產生的穩定現金流。可以想象,要投資者對這些擬證券化的不良資產進行研判和做出最終的投資決策,其困難無疑是巨大的,而這也正是證券化所具有的特定的風險與收益重組與分擔機制的本質。進一步說,資產證券化產品的投資者要具有很強的風險識別能力和承受能力,需要具備相當高的的專業知識和技能,才能避免成為商業銀行風險轉移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,而對政府造成壓力。
(二)打包資產的評級與定價
根據資產證券化的一般原理,無論是相對優質的住房貸款,還是劣質的不良資產, 要想實現真實出售、資產隔離或破產隔離,很重要的一個環節就是對這些資產進行打包定價,然后出售轉移給SPV。有些情況下,還需引入信用提高,借以提高證券化后資產的信用等級,吸引投資者。而無論是打包資產的定價,還是信用提高,都需要有一個相對完善有效的市場環境和足夠多的具有權威公信力的資產評估或信用評級機構。也就是說,資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品,信用評級報告是該產品信息披露的最重要組成部分。但是,由于眾所周知的原因,我國現階段這些市場中介機構的發育還很不成熟。就信用評級而言,存在制度不完善、運作不規范、透明度不高、標準不統一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度不高等缺陷。
培育一個成熟的評估、評級市場對于資產證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業銀行是否會利用市場環境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當得利,使投資者置于價格博弈中的不利地位,確實值得投資者關注。否則,投資者自身利益很難得到保證。
(三)投資者能否及時取得現金流
根據資產證券化的原理,證券化資產在出售以后,原始權益人不再承擔管理該資產法律上的義務,但作為貸款服務管理人,仍要按照合同約定進行貸款的后續管理,主要是將借款人的還款交給資金托管銀行,并向受托人提供服務報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風險的。最關鍵的是貸款服務管理人既然已經不再承擔管理證券化資產法律上的義務,因此也就喪失了忠實履行貸款服務管理人的動力和積極性,而這對于投資者按時足額收到穩定的現金流卻是至關重要的一個環節。還有,由于信貸資產(包括所謂優質資產)已經被徹底轉移到SPV,其原有的借款者很可能產生不按時償還貸款的道德沖動,而確保貸款按時回收,貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,購買資產證券化產品的投資者很可能面臨一定的投資風險。
以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當前我國市場化程度還不高,市場信用體系發展滯后的現實情況下要能夠得到有效解決,沒有政府的支持顯然是不可想象的。
參考文獻:
[關鍵詞]資產證券化；知識產權證券化；信息披露
一、資產證券化發展熱潮
資產證券化業務，是一種將未來能夠穩定獲得一定收益的資產經過篩選，并對其進行重新配置，構建一個完全能夠支持證券化項目的資產池，以資產池在未來幾年內產生的實際現金流進行償還，運用信用擔保、分級發行等手段提高證券化項目的信用質量和等級，最后成功發行以便于達到籌資目標的一種業務活動。近三年來，我國企業資產證券化發行量與發行金額逐步上升，2018年企業資產證券化新發行694單，總額超過954億元。2019年，延續了快速增長的勢頭，新一輪發行的企業資產證券化1033單，發行的資產證券化產品金額達到1108億元。2020年共計發行1473單企業資產證券化產品，總額達到1571億元。我國逐漸向著知識產權強國邁進，國家和大中小企業更加重視知識產權的地位，走向了知識產權與金融相結合的發展道路。2017年，國務院在《國家技術轉移體系建設方案》中明確指出并建議開展知識產權證券化的企業融資證券試點項目，知識產權證券化融資在我國已經逐漸開始嶄露頭角。2018年12月，文科租賃一期資產支持專項計劃和奇藝世紀知識產權供應鏈ABS接連被國家批準公開批準發行。2019年8月，國務院正式明確提出“探索知識產權證券化”這一新興領域知識產權證券金融的重大戰略發展導向。國家的各項政策指導方針無疑促進了基于知識產權證券化融資的企業發展道路，有助于企業探索更多的基于知識產權證券化項目的企業融資業務。作為一種國際創新型融資手段，知識產權證券化的順利實施和持續發展更加深入有利于豐富和不斷拓寬我國金融市場，促進我國金融行業的健康發展，對于中小企業創新知識產權也具有積極影響和重大意義。[1]
二、資產證券化信息披露概述
(一)我國相關法律制度及存在問題目前由于我國的資產證券化業務領域與發達國家相比還處在不斷探索階段，盡管已經成功發行了諸多優秀的資產證券化金融產品，但是國家相關行業政策、法律規定及技術準則、行業規范等制度尚未進一步實施完善，就金融證券信息披露方面的相關制度和法律規定來看，目前主要制度是以《證券法》為依據，同時參考其他國家有關金融證券機構發行公司資產證券化的信息披露的相關法律條款和法律規定，及其他需要參考上交所、深交所的資產證券化信息披露指引、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》《知識產權信息披露指引》等。[2]然而在實際業務中仍存在較多問題，不能很好的落實到知識產權證券化實務上。例如，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第44條規定，若公司發生任何可能影響資產支持證券投資價值或其對市場交易價格產生任何實質性影響而可能造成重大投資風險的事件，管理人應當及時向持有者或持有該證券的其他合格機構投資者公開進行風險披露披露。[3]這樣的規定很可能導致管理人不會將預測信息披露的過于細致和深入，以防止造成自己承擔責任的風險，就會導致披露內容過于形式化。
(二)資產證券化信息披露與傳統證券比較資產證券化的信息披露無法和傳統證券信息披露一概而論。傳統的對于證券風險信息披露重點主要是集中在證券發行主體，主要指的是其經營管理和相關各類風險因素的披露。[4]資產支持證券的風險信息披露實際上就是對基礎資產的質量是否符合證券化要求，資產池在發行后是否具備可以持續的穩定收益，信用增級的可靠性以及是否能夠適度進行增級，以及發行后對于后期資產管理，資金是否存在混同等方面的信息進行披露。由于資產證券化業務和傳統證券相比，交易結構更為復雜，在發行和存續期間參與主體較多，各種不確定的風險也相應增加，所以信息披露尤為重要。
(三)知識產權信息披露的特點及作用由于知識產權資產證券化是通過對基礎資產評級和增級等方式手段，將流動性較差的知識產權未來的收益作為證券發行的基礎，因此對于知識產權證券化的披露，不止局限于表內所需要披露的信息，還更多的應該高度重視諸多表外信息披露。知識產權證券化信息披露涉及的內容繁多，主要包括：知識產權質量信息、財務信息、法律信息、證券化風險信息等，因此知識產權證券化過程中披露的信息，應在財務信息的基礎上，多收集并真實有效的披露非財務信息。信息披露對于知識產權證券化工作極其重要，首先，信息披露能夠減少信息不對稱帶來的影響，投資者能夠全面了解產品信息，提升投資信心，有助于證券化工作的順利進行，企業也能夠順利融資；其次，識產權資產證券化基礎資產的特殊性，使得有關基礎資產的信息披露變得尤為重要，重視資產證券化信息披露也能夠有效減少因信息不對稱帶來的風險，促進我國證券化健康發展。在資產證券化過程中，信息披露有助于增加現金流預測結果的可靠性，有助于投資者和相關利益主體了解資產證券化交易風險信息。[5]知識產權證券化的風險評估較一般資產證券化更為復雜，因為其不具實物形態，使得判斷難度提高。對無形資產適格性的篩選評估，以及判斷未來能否產生足夠的現金流支付本息是證券化成功的關鍵。在信息披露時應著重對基礎資產信息以及現金流情況詳細披露，使得隱藏的風險降低，促進投資者與企業之間的互動與交流，投資者對證券化產品了解全面，使得投資信心增加，活躍資本市場，有利于企業籌資活動順利進行。
三、知識產權證券化信息披露分類
(一)基礎資產信息披露未來還款來源的穩定性取決于整個項目的基礎性資產質量，是否能產生穩定的收入，因此對于知識產權的證券化而言，作為項目基礎資產的知識產權就是判斷整個項目投資風險的最重要方面。知識產權證券化的特別之處也是亮點，就在于其中的基礎資產屬于無形資產，因此可以通過知識產權證券化盤活企業的無形資產，但這些無形資產往往表現為一種特殊的權力，并沒有明確地具備任何實物的形態；能夠給企業帶來收益但它們所帶來的收益多少具有很大的不確定性；其商業價值對于投資者來說，存在著明顯的預期性。知識產權無形性使得資產評估工作難度大，需結合知識產權類型、市場反應、用途等方面進行信用評級；專有性涉及到權利歸屬是否明確；地域性、時間性以及可復制性涉及知識產權和剩余保護期限、資產池行業地域分布等。由于知識產權保護工作復雜，以及涉及到的法律限制較多，因此知識產權的信息對于基礎資產的信息披露有較強的特殊性。1.基礎資產質量披露作為知識產權資產證券化業務的核心，基礎資產信息披露是證券化風險信息披露的重要核心組成部分，知識產權證券化業務在信息披露時既需要全面具體地披露所有涉及到知識產權內容的關鍵信息，又需要充分注意對知識產權的保護。知識產權具有無形性、專有性的基本特點，知識產權證券化的信息披露工作應當高度重視對權利狀態的披露，所屬權問題往往是知識產權糾紛爭議的焦點，如果在知識產權證券化期間，產生了諸如權利糾紛，涉及到法律訴訟，將會直接導致資金流的斷裂。對于共同參與創造的知識產權，應事先確定好所屬權，關于知識產權所屬權確定性文件予以公證公開，避免以后產生所屬權紛爭，影響證券化工作的順利進行。知識產權往往涉及多方位專業領域，就版權來說，涉及電影著作音樂游戲等，專利方面涉及科技創新以及獨特的技術，商標涉及領域更廣泛，投資者往往無法對眾多領域了解全面，大多依賴于信息披露的結果來進行判斷，因此全面具體真實可靠的信息披露尤為重要，將方便以及影響投資者對知識產權證券化產品作出判斷。2.重視對知識產權的保護知識產權的可復制性，導致知識產權保護工作在對資產池進行評級時應格外注意。在披露時注重知識產權技術領先性、成熟度等知識產權內在質量相關信息。為防止核心技術等機密被泄露，涉及專利技術等，在獲取有關基礎資產內容的信息披露內容，請專業機構對知識產權進行估價評級時，應注意對專利技術的保護，可以由證監會等公正獨立沒有利益牽扯的組織設立專門的評級機構，在企業進行知識產權證券化時，對知識產權價值進行評估評級。一方面可以保障企業的知識產權權利不被侵犯，保護知識產權；另一方面可以獲取資產池的真實信息，有效對證券化信息披露進行監管。
(二)現金流預測信息披露資產證券化的成功主要是依靠其產品基礎資產未來穩定的現金流，產品基礎資產獲取收益的結果，以及獲得收益的整個過程是否穩定且風險足夠低，將直接決定該項目是否為市場所認可。從資產到證券的融資原理就是將一組資產產生的未來現金流按照某種模式分解為一組證券上的現金流，[6]因此能否產生穩定的現金流是證券化成功與否的關鍵。預測性信息是指通過主觀分析來預測和估計一件事的未來可能結果。現金流預測信息是主觀性與客觀性結合生成的結果，關于現金流預測說明信息的披露可以使知識產權證券化的進行更加的客觀、真實、具體化。同時，對現金流預測信息的披露，也符合投資者和監管部門的需求。關于知識產權證券化的未來現金流，分兩種形式，一種就是直接以某一個或多個專利、版權、商標的未來收入作為現金流，也就是對知識產權的所有權進行證券化；另一種是將自有知識產權授予他人使用，通過使用費產生的應收賬款作為現金流進行證券化。目前發行的產品中多為后者。現金流預測信息將直接影響著資產池的信用評級，因此采集和披露與收益相關的信息也是工作重點。1.以知識產權直接收入作為未來現金流以未來的直接收入作為現金流的證券化，應注意知識產權所形成的收益現金流狀況相關信息的披露，消費者的喜好、市場競爭程度、市場前景、市場供需狀況、相關技術水平的發展都會對知識產權未來收益有所影響。相較于對許可使用費進行證券化，利用知識產權的所屬權，以直接收益直接進行證券化受影響因素具有不確定性，高新技術企業利潤水平的行業間差異明顯，證券化風險較高，市場反應對于知識產權證券化有很大影響，能否達到預期市場效果決定了能否產生穩定的現金流。針對證券化的知識產權類別，對其進行市場地位分析、技術手段分析、可替代潛在替代技術或成果分析、可復制分析，對知識產權所屬行業信息進行分析，對涉及以上的知識產權行業情況進行披露。目前我國對于知識產權保護制度尚不完善，因此對于專利技術、未公布的電影制作內容以及著作內容的應謹慎披露，避免泄露涉及知識產權關鍵信息，保障知識產權權利不被侵犯。2.以許可使用費作為未來現金流另一種常見的方式，企業將知識產權許可他人使用，以未來將要收取的使用費，且該應收賬款穩定性佳，以此作為未來收益進行證券化。相較于前者，未來應收賬款的現金流風險較低，受市場以及不確定性因素影響較小。將債權作為基礎資產進行證券化，可以看作是將未來產生可預見的穩定應收帳款提前變現，披露重點不再是市場因素和其他不確定性因素對知識產權證券化的影響，而是債務關系的相關披露。以知識產權許可使用費進行證券化的信息披露主要應著眼于債務人地域分布分布、債務人償債能力判斷、債權人履行合同風險等與應收賬款收回風險有關的信息，向投資者真實傳遞所發行的證券化產品未來的現金流狀況是否可能保持穩定。
(三)增信方式信息披露信用增級的原理在于提升證券的信用等級，將不可預見的風險轉嫁到擔保機構身上，從而減少證券虧損的可能性，降低投資人的投資風險，使得證券化產品更好銷售，原始權益人能夠順利籌資。知識產權證券化往往通過擔保標的劃分優先級次級進行出售，在信息披露中應披露出以什么原理劃分形成金融產品各個層級，以及各層級收益穩定性如何確定的。原始權益人和證券發行方的目的是證券化產品能夠順利發行，取得資本或受益，擔保機構和其他的利益相關者的出發點不同，他們承擔一部分風險，以收取擔保費用作為收益。因此擔保機構出于自身利益的考量，不會為自己承擔過多的風險。擔保機構在審核過程中，不會與其他利益相關者共謀，而是處在一個相對獨立的視角，識別證券發行可能會帶來的風險。因此擔保增信的信息披露對于規范知識產權證券化的流程具有巨大作用，可以防止證券化中各利益一致方共同偽造知識產權信息以及未來現金流穩定性，試圖欺騙投資人違規發行證券的現象發生。(四)存續期信息披露知識產權資產證券化存續期一般為一到三年，由于知識產權的特殊性，在其存續期內應該持續地進行信息披露，可以有效保障其后續工作的規范進行。知識產權證券化交易是以知識產權的價值作為基礎進行的，因此在存續期，應對知識產權交易市場供需情況、知識產權及其相關的產品或服務的國際國內市場情況、知識產權潛在的需求者狀況、知識產權的維護情況、應收賬款的收回情況、募集資金的用途等信息進行持續性的披露，由原始權益人在擔保公司以及監管部門的審核下進行披露。[7]
四、總結
自2014年起，我國資產證券化市場呈現爆發式增長，根據中央國債登記結算公司數據，2014年和2015年兩年，我國共發行資產證券化產品逾9000億元，是前9年發行總量的6倍多。截止2015年，我國資產證券化發行規模為5930.39億元，同比增長79%，其中信貸資產證券化產品發行額為4056.33億元，同比增長44%。在規模快速擴容的同時，參與金融機構的主體、發行品種、證券化的支持資產也更趨多元化。隨著我國信貸資產證券化市場的發展，對其相關會計處理的要求也越來越高，研究信貸資產證券化的會計處理問題對營造健康的會計環境并促進其業務良性發展具有重要的實用價值。
從國外資產證券化的發展歷程看，會計處理不僅僅是資產證券化該類經濟行為的計量和記錄，而且規范的會計處理對資產證券化的發展具有積極的推動作用。信貸資產證券化的會計處理上，最核心的兩個問題是特殊目的實體（SPV）合并問題和資產的終止確認問題。各國的會計準則也重點放在這兩個問題的界定上。
一、國際上關于資產證券化的相關會計準則
“證券化之父”Frank J Fabozzi，認為資產證券化為一個金融過程，通過該手段，可將流動性較低的資產轉化為高流動性且具有一定投資價值的收益證券。他認為，資產證券化中的會計確認應客觀計量轉移金融資產的整體風險與報酬，該思路奠定了資產證券化會計處理的風險和報酬分析模式的基礎。
（一）國際會計準則中有關資產證券化的會計規定
國際會計準則理事會（簡稱IASB）負責國家會計準則的制定。2008年金融危機之前，國際會計準則關于SPV的合并問題主要由《國際會計準則第27號―合并財務報表和單獨財務報表》（簡稱IAS27）和《解釋公告第12號―合并：特殊目的實體》（簡稱SIC12）來規范；而資產的終止確認問題則是由《國際會計準則第39號―金融工具：確認和計量》（簡稱IAS39）來規范。金融危機后，國際會計準則理事會對相關會計準則進行了修改。
1、對特殊目的實體控制權的判斷是其合并的主要標準。2011年5月12日，IASB了新的《國際會計準則第10號―合并財務報表》（簡稱IFRS10），取代了IAS27和SIC12中關于SPV的合并的規定，IFRS10在對SPV合并問題上，以是否掌握SPV的控制權為原則，對擁有控制權的SPV應合并報表，而不論對SPV的控制是通過股權或其他合約安排形成，不過IFRS10規定，即使SPV需要合并，但證券化中轉讓的資產仍可以終止確認。同時國際會計準則理事會還了《國家財務報表準則第12號―涉入其他主體的披露》（簡稱IFRS12），規定了有關SPV合并主體和未合并主體的信息披露要求，不僅要披露報告主體和合并的SPV的信息，也要披露未合并的SPV的信息，便于投資者了解對SPV控制的基礎、對合并資產和負債的限制以及未合并SPV的風險敞口。
2、風險和報酬的轉移是資產終止確認的主要標準。IASB根據美國次貸危機的經驗教訓，對金融工具準則進行了大量研究，推出了《國際財務報告準則第9號》（簡稱IFRS9）用以取代IAS39，不過IFRS9中關于資產終止確認的規定與IAS39基本相同，資產終止確認測試的流程如圖：
（二）美國關于資產證券化的相關會計準則
1、美國會計準則中也以控制權作為特殊目的實體合并的主要判斷標準。美國會計準則《財務會計準則公告第167號―可變利益實體的合并》（簡稱FAS167）是特殊目的實體合并問題的主要依據。雖然不是所有的SPV都符合FAS167中可變利益實體（簡稱VIE）的定義，但在資產證券化中使用的SPV幾乎都是VIE。FAS167主要圍繞“主導對VIE經濟表現產生最重大影響的活動的權力”，來確定SPV是否需要合并，相關確認流程如下：
2、美國會計準則對整體和部分資產的終止確認都做了相關規定。美國會計準則中關于資產轉讓的終止確認問題，主要依據的是《財務會計準則公告第166號―金融資產的轉讓和服務》（簡稱FAS166）。FAS166對資產證券化中一個、一部分或一組資產的終止確認有兩個前提，一個轉讓方放棄了對資產的控制權，二是轉讓方收到了現金或其他對價。控制權是FAS166中的一個核心概念，FAS166規定只有同時滿足，資產在法律上被隔離、資產的轉入方有權出售資產或將其作為抵押物、資產的轉讓方不再對資產保持有效控制三個條件時，控制權才算被放棄。
FAS166不僅對一個或一組金融資產的轉讓進行了規定，對部分金融資產的轉讓也規定了評定和終止標準。比較常見的部分金融資產轉讓，如銀行或其他金融機構共同參與對一個企業或項目的貸款或投資，則每個參與者都持有該資產的一部分收益，對該部分資產的終止確認，FAS166規定必須以下四個條件同時滿足才能實現資產的轉移終止，一是該資產的每個持有方按照相同的優先權按比例享有該資產的所有權；二是該金融資產的所有現金流收益，每個持有方也應按比例分配，且不存在先后順序；三是每個持有方無論持有份額多少，無優先等級之分和從屬之分；四是除非所有持有權同意，沒有任何一方有權對金融資產進行交易或擔保。
二、我國關于資產證券化的相關會計準則
（一）我國資產證券化會計處理的主要法規依據
由于我國關于資產證券化的會計還處于試點、研究和調整階段，現行的會計法規還比較粗放，主要依據的法規是財政部2006年印發的《企業會計準則第22號―金融工具確認與計量》和《企業會計準則第23號―金融資產轉移》（以下簡稱“第23號準則”），第23號準則中要求“企業對金融資產轉入方具有控制權的，除在該企業財務報表基礎上運用本準則外，還應當按照《企業會計準則第33號―合并財務報表》的規定，將轉入方納入合并財務報表的范圍”。但我國并沒有專門制定針對SPV合并的相關準則或處理辦法，特別是對SPV的定義、操作和會計處理都沒有很明確、詳盡和一致的指導和規定。
（二）我國資產證券化會計中關于資產終止和資產計量規定
第23號準則是我國資產證券化業務會計處理的主要依據。第23號準則主要是參照《國際會計準則第39號―金融工具：確認和計量》制定的，其基本原理和具體的會計測試和計量規定都套用了國際會計準則。按照IAS39的精髓，第23號準則采用了“風險和報酬+控制”的框架對資產轉移的終止確認進行衡量。
1、主要采取“后續涉入法”對資產終止確認。所謂后續涉入法，是根據發起人對該資產是否存在后續涉入，來判斷資產終止確認或是繼續合并報表，發起人對證券化的全部或一部分資產存在后續涉入，不論其涉入程度如何，均應將該部分資產合并報表。后續涉入法允許資產的部分終止轉移，即證券化的一組資產中，一部分不滿足后續涉入的條件，可將其終止確認，而剩余仍存在后續涉入情況的資產，仍合并計入發起人的報表中。按照第23號準則，我國資產終止確認的具體流程如下：
第一步關于是否合并SPV。參照第23號準則主要依據以下原則：對經營活動，考察是否是為了特定經營業務需要直接或間接設立SPV；在控制方面，考察是否具有控制或獲得控制SPV或其資產的決策權；在經濟利益方面，考察是否通過章程、合同、協議等具有獲取SPV大部分利益的權利；在風險承擔方面，考察是否通過章程、合同、協議等承擔SPV的大部分風險。
第二步關于確認是轉移全部或是部分資產。第23號準則中規定將金融資產所產生現金流量的以下三種轉移情況，應視為部分資產轉移：特定、可辨認部分轉移；一定比例轉移；特定、可辨認部分的一定比例轉移。
第三步關于資產是否已確認轉移。第23號準則規定滿足以下兩種情況才能確認資產轉移：一種情況為將該金融資產和獲得金融資產所產生現金流量的權利全部轉移；另一種情況為雖已將該金融資產轉移，但未將獲得金融資產所產生現金流量的權利轉移，并承擔將收取的現金流支付給最終收款方的義務，同時此情況下需滿足三個條件，一是履行將現金流支付給最終收款方的義務，是在從該金融資產獲得對等的現金流情況下，二是不能出售該金融資產或將其作為抵押擔保物，三是應及時將獲得的金融資產現金流支付給最終收款方。
第四步確認風險轉移的程度，采取不同的會計處理方式，如表1。
2、主要按照公允價值對資產進行計量。在金融資產的計量上，第22號準則和第23號準則都采取了按公允價值進行計量的原則。初步建立了借鑒國際會計準則的成熟經驗，與國際金融市場接軌并結合我國實際的資產計量方法。
第23號準則規定，金融資產整體滿足終止確認條件下，應當將終止確認資產的賬面價值減去，因轉移而收到的對價與原直接計入所有權權益的公允價值變動累計額之和，所得的兩者差額計入當期損益。同時第23號準則還規定，因金融資產轉移而取得新的資產或負債時（包括但不限于遠期合約、互換、看漲看跌期權等），應依照公允價值確認轉移日的金融資產或負債，并計算新資產和負債的差額，作為上述對價的組成部分。另外，如果金融資產轉入方和銀行簽訂了與證券化相關的服務合同，例如銀行提供將證券化產品產生的現金流劃轉給指定的資金管理機構等服務，也應按照公允價值計量方式，將涉及服務金額確認為服務資產或服務負債，作為上述對價的組成部分。
對于金融資產部分轉移的情況，應根據轉移部分和未轉移部分的比例，結合全部金融資產的賬面價值，并按照各自的相對公允價值分攤，將轉移部分的賬面價值減去，該部分的對價與原直接計入所有者權益的公允價值變動累計額中對應轉移部分資產的金額之和，所得的兩者差額計入當期損益。
三、對我國信貸資產證券化中會計處理的思考
（一）出臺針對SPV的專門會計制度，完善資產證券化的會計體系
我國目前有關資產證券化會計確認主要依據第22號準則和第23號準則，而這兩個準則主要針對金融資產的確認計量和轉移進行了總體的規定，是一個指導性的原則，而不是針對資產證券化業務的專門性準則，特別是我國目前尚沒有對SPV的相關法規。所以建議我國參照國際會計準則，盡快出臺適合我國實情的針對SPV的會計處理準則，特別是合并問題給以專門性的明確和規定，從而適應我國信貸資產證券化的快速發展的現狀。
（二）繼續采用后續涉入法對資產終止進行確認，并在會計報表中反映涉入資產性質
對資產終止確認依據后續涉入法是當前國際較常用的方法，也符合我國目前的實際。今后一段時期，我國的資產證券化業務仍可采用后續涉入法進行確認。不過，后續涉入法也有一些局限，比如不能更詳細現實不同后續涉入方式下不同資產和負債的性質，我國可以通過在“繼續涉入資產”或“繼續涉入負債”一級科目下，增設二級科目，報表反映更多的信息。同時，為促進使用者更客觀分析報表，可將后續涉入資產或負債的性質、分項金額和對銀行財務指標的影響等信息給以進一步說明。
（三）結合我國現狀，采用靈活多變手段提高公允價值計量金融資產的可操作性
由于目前我國金融市場還不夠成熟，在我國會計準則中對金融資產的采取公允價值計量法的情況下，根據金融市場來確定公允價值還存在一定的困難。比如采取公允價值計量金融資產時需要獲得現值和重置成本，并且試點的不同，金融資產的公允價值也不同，而我國尚沒有就公允價值的試點計量出臺相關的操作細則，另外對于部分資產終止確認的情況，目前是根據終止確認部分和未終止確認部分的賬面比例來確定金額，也沒有更科學恰當的分配方法。
所以，在遵照基本理論情況下，應總結出適合我國信貸資產證券化現狀和未來業務發展要求的計量模式，完善公允價值計量的估價技術。比如，發起人可以與SPV協商，在本著公允價值原則和客觀公正的基礎上，參考證券化產品的預期現金流、評級和對未來市場利率的預期等因素，吸收資產定價模型的原理，來更靈活確定證券化產品的價格，或是采取按照公允價值初始定價和機構詢價相結合的方式確定最終價格。另外，可以根據發起人持有金融資產的目的和期限采取不同的計量方式，如打算產期持有，可將最初確認價值作為主要參考指標，適當考慮以后公允價值的變動因素，如打算短期持有，則應主要根據公允價值計量。
（四）豐富信息披露內容，增加信貸資產證券化透明度
關鍵詞:應收賬款證券化;理論基礎;風險隔離
中圖分類號:F830.91文獻標識碼:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.07.014文章編號:1672-3309(2010)07-0035-03
一、應收賬款證券化的基本原理
應收賬款證券化,即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特設目的機構(SPV),注入SPV的資產池,經過資產重組和信用增級后,SPV以該資產池所產生的現金流為支撐,在國內外金融市場上發行有價證券融資,最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券,從而達到發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。它的基本原理包括資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。
(一)資產重組原理
應收賬款的原始權益人在分析自身融資需求的基礎上,根據需求確定資產證券化目標;然后對自己所擁有的能夠產生未來現金流的應收賬款根據資產重組原理進行組合,形成一個資產池。一般資產重組原理包括以下內容:(1)最佳化原理,即通過資產重組使基礎資產收益達到最佳水平,以利于提升據以發行證券的價值。(2)均衡原理,即協調資產原始權益人、中介機構和潛在投資者的利益,以利于證券發行和發行后的流通。(3)成本最低原理,即降低資產重組的操作成本。(4)優化配置原理,即按照邊際收益遞減理論,當資產連續投入時邊際成本與邊際收益趨于一致時,資產投入效益就能達到最優化狀態。資產重組不僅能夠提高資產利用效率,而且能夠促進社會資源配置的優化,促進經濟協調、穩定和可持續發展。資產的收益與風險相伴而生,資產重組時風險也會隨之重組,收益提高時風險也會上升。因此在應收賬款證券化過程中,可以收益轉移為出發點,同時考慮風險轉移,如投資業務;另外,可以風險轉移為出發點,同時考慮收益轉移,如風險管理。
(二)風險隔離原理
相對于資產重組原理以收益為出發點考察資產證券化,風險隔離原理則著重從風險角度分析證券化資產的未來現金流,對資產風險加以分割和重組。其核心是將支撐證券化應收賬款的風險和其他資產(主要是基礎資產原始權益人的其他資產)分離開來以提高資本運營效率,從而保證證券化參與各方的利益。首先,通過風險隔離把應收賬款原始權益人不愿或不能承擔的風險轉嫁到愿意和能承擔的投資者身上;同時,投資者也愿意且有能力承擔轉移到他們身上的風險,但不必承擔原始權益人面臨的其他風險。
(三)信用增級原理
進行資產重組和風險隔離之后,風險與收益相對稱,從而使發行資產支撐證券的條件漸趨成熟,但還需要信用增級,即對擬發行的證券進行整體的信用增級。如果不進行信用增級,證券信用等級不是很高,投資者將承擔流動性風險。由于應收賬款產生的現金流在預期時間內沒有達到目標金額,據以發行的證券帶來的現金流也會出現不足,此時就需要對風險進行補償,以提高發行證券的回報率,發行成本隨之上升。借助信用增級提供較高的流動性和信用支持,就可以降低發行成本。
二、應收賬款證券化的基本運作流程
第一,確定證券化資產并組建資產池。發起人,即應收賬款的原始權益人,應對自身應收賬款進行定性和定量分析,剝離出能夠帶來穩定現金流量的高質量的應收賬款,并由資產評估機構評估這些應收賬款的風險。總的來說,較容易證券化的資產一般具有以下特點:具有未來可預計的穩定現金流、持續低違約率、債務人比較分散、有良好的歷史記錄、資產本身信用狀況良好、規模較大、合約標準化等。其中,基礎設施應收款、貿易應收款、信用卡應收款都比較符合條件。
第二,設立特殊目的載體SPV。建立SPV是證券化的關鍵所在。特殊目的載體SPV是為應收賬款證券化而專門設立的特殊實體,其目的是降低發行人破產風險對證券化的影響,實現發行人和被證券化資產的風險隔離。SPV稱作特殊目的載體,主要源于以下原因:一是SPV不易破產;二是證券化資產從銀行真實出售給SPV時已經實現了破產隔離。為了達到破產隔離的目的,組建SPV時要做到保持分立性質、滿足債務限制、設立獨立董事制度。SPV可以是證券發起人的附屬機構,也可以是長期存在的資產證券化專門機構。設立的形式可以是信托投資公司、擔保公司或者其他獨立法人實體。具體組建要考慮所在國家或地區的法規和現實需要。
第三,真實出售。應收賬款從原始權益人/發起人向SPV轉讓多會選擇折價出售。轉讓過程涉及眾多的法律、稅收和會計問題,其中一個關鍵之處是這種轉移通常要求真實出售,目的是實現原始權益人與證券化資產的破產隔離,使原始權益人的其他債權人在銀行破產清算時對證券化資產不具有追索權。
第四,信用增級。為了降低融資成本并吸引投資者,對擬發行證券進行信用增級(credit enhancement),會提高所發行證券的信用級別。增級之后,證券的償付確定性、償付時間、資信等構成更能滿足投資者要求,風險報酬隨之降低,同時也滿足了會計、監管和融資目標等方面的要求。信用增級可分為內部增級和外部增級。內部增級手段很多,常用的有劃分優先/次級結構、建立利差賬戶、進行超額抵押等。外部增級需要通過金融擔保、保險、開立信用證等信用較高的第三方信用擔保來實現。
第五,信用評級。信用評級分別對發起人的應收賬款、SPV組合的應收賬款和信托機構的信用進行評級。通常需要進行初評和發行評級兩次評級。初評的目的是確認達到所需要的信用等級而必須進行的信用增級水平,據以確定要采取的信用增級措施。初評完畢,評級機構還需要對存量資產進行跟蹤監督,對存量資產的信用等級進行調整,進行正式的發行評級,并向投資者公布評級結果。評級機構審查相關合同和文件的合法性與有效性,評價其財務指標及預計值,給出評級結果。評出的信用等級越高,證券風險越低,風險溢價越少,發行成本越低。
第六,發售證券。信用評級結果公布后,SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷。承銷可以采用公募和私募兩種方式。由于這些證券是低風險、高收益的證券,因此主要由機構投資者(如投資基金、保險基金等)來購買。這說明資產證券化的條件之一是具有一支成熟的、達到相當規模的機構投資者隊伍。
第七,向發起人支付資產購買價款。SPV從承銷商那里得到發行證券的收入之后,按照事先約定的價格支付給發行人。此時,要優先向聘請的各個專門服務機構支付相關費用。
第八,資產管理。SPV聘請專門的服務商來管理資產池。服務商的職責是收取債務人每月償還的本息,將其存入SPV在受托人處設立的賬戶,對債務人的履約狀況進行監督,在債務人違約時進行補救,并管理相應的稅務和保險事宜。通常情況下,會由發起人自己充當服務商,因為發起人熟悉應收賬款的情況,并與債務人建立了聯系,也具有管理基礎資產的技術和人力資源。服務商也可以是獨立于發起人的第三方,此時發起人應把與應收賬款相關的全部數據和合同移交給服務商。
第九,證券清償。在證券償付日,按發行時的預先約定,SPV委托受托人按時足額地向投資者償還本息。利息通常定期支付,本金償還的日期和順序則按應收賬款和所發行證券的優先/次級償還安排有所不同。證券全部清償后,若資產池的現金流存在剩余,剩余資金將返還給發行人,資產證券化交易隨之結束。
三、應收賬款證券化融資中關鍵環節的設計――應收賬款的估價
在應收賬款證券化過程中,應收賬款估價是交易能否成功的一個關鍵因素。因為估價太低,發起人就會受損失,就不如自己去慢慢收回應收賬款;而估價太高,其他參與方將無利可圖,甚至整個交易將會失敗。一般來說,資產估價方法有3種:成本法、市場法和收益法。成本法是在對被評估資產與其重置成本進行比較的基礎上對資產進行評估,其經常被用于評估不產生收益的機器、設備和不動產。應收賬款顯然不適合采用成本法進行評估。市場法是將被評估資產與市場上交易的同類資產進行比較,并在必要時進行適當的價格調整。只有與被評估資產相類似的資產存在交易活躍的市場的情況下,才可以運用這一方法。而應收賬款不存在交易活躍的市場,故不適用此法。收益法評估是基于這樣一條原理:一項資產的價值等于它在未來帶給其所有者的經濟利益的凈現值。而應收賬款作為一種債權,是在未來給其所有者帶來經濟利益,因此可以采用收益法對應收賬款進行評估。估價公式為:P=■■。其中,t為收回應收賬款的時間,通常分為若干期;It為第t期收回應收賬款的金額;R為折現率。
(一)各期收回應收賬款的金額It的確定
銷售商品或提供勞務時,企業與客戶簽訂的購銷合同中,一般都規定了還款時間和還款金額或比例。從資產證券化的原理和實踐經驗中可知,進行證券化的應收賬款必須保持一定時期的低違約率、低壞賬率的歷史記錄。因此,可以認為欠款企業將按照購銷合同的規定還款。若一次還款,則n=1;若為分期付款,則n=2,3,4,……。當然,任何發起人也不能保證應收賬款將被完全按合同規定還款。因此,在確定各期收回的應收賬款的金額時,除了根據購銷合同的規定外,還應結合以往還款記錄、欠款企業的信用及財務狀況。
(二)折現率R的確定
折現率是考慮資金的時間價值,將一個未來的收入轉化為現值時使用的折現比率。SPV購買應收賬款面臨許多風險,如應收賬款無法收回的風險、利率風險、真實出售風險、審計風險等。因此,對未來的收入進行折現時,需要考慮各種風險因素。一般采用資本資產定價模型來確定折現率,量化風險。資本資產定價模型為:R=RF+?茁(RM-RF)。其中,R為折現率;RF為無風險收益率(一般用國庫券的收益率作為無風險收益率);RM為市場組合要求的收益率;?茁為貝他系數,是指某資產的收益率與市場組合之間的相關性,此處是指應收賬款欠款企業的?茁系數。需要指出的是,運用該模型無法將所有風險量化,如真實銷售風險、審計風險等,但這些風險可以采用其他方法盡量減少甚至避免。(1)RM可以根據市場組合要求的收益率若干年的數據(證券交易所的公布數據)求期望值。用Xi表示市場組合要求的收益率(i=l,2,…,n),則Rm=■■Xi。(2)?茁系數的計算需要分兩種情況。若欠款企業是一家上市公司,可以根據欠款企業的資產收益率和證券交易所公布的普通股市場指數(即市場組合要求的收益率)的歷史數據估算?茁系數,一般采用回歸直線法計算?茁系數。用Yi表示欠款企業股票的收益率(i=l,2,…,n),則?茁=■。若欠款企業是一家非上市公司,則需要找出一家與其經營業務和經營風險相類似的上市公司,以確定其?茁系數。由于該類似上市公司的資本結構已經反映在?茁系數中,因此按照上述方法計算出該類似上市公司的?茁系數之后,需要對資本結構差異做出相應的調整。調整公式為:資產?茁資產=■。其中,?茁資產為不含負債的?茁系數;?茁權益為含負債的?茁系數。經過上述調整公式計算得出的是類似于上市公司不含負債的?茁系數,即可以看成是欠款企業的?茁系數,但該?茁系數并沒有反映出欠款企業的財務風險,因此仍需要將其調整為含有負債的?茁系數。調整公式為:
?茁權益=?茁資產(1+■)
經過上述調整公式得出的就是欠款企業的含有負債的?茁系數。計算出Rm和?茁系數后,即可求得折現率R。需要指出的是,以上分析是針對單個應收賬款的估價,而沒有考慮應收賬款證券化交易結構對應收賬款估價的影響。而交易結構中的許多因素都將對其產生重要影響,其中最主要的是服務費用、追索權和超額抵押。
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關鍵詞：不良資產證券化 無套利分析 定價
我國銀行體系存在不良資產，對我國金融系統的穩定形成較大的威脅。因此，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路。資產證券化作為一種新型的金融工具，是近30年來世界金融領域發展最迅速的金融創新。就目前的實際情況來看，不良資產證券化的優點在于，可以促使商業銀行資產結構的優化，同時，它還可以促進資本結構市場的優化，通過證券化，銀行可以將原本持有至到期日的貸款變為適合銷售的資產。
對于資產證券化來說，定價問題始終是有價證券發行與交易的核心問題，因為它直接關系到有價證券發行人與投資者的成本與收益。同樣，不良資產證券的發行與交易也離不開定價問題，它是不良資產證券化過程中的重要一環。由于不良資產的未來收益存在著很大的不確定性，因此，目前理論界還沒有成形的模型，用來精確地求解不良資產證券的價格。從目前的研究來看，深入的、量化的資產證券化風險定價模型還很少見，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）從信用風險理論中的信用價差角度出發，利用結構性模型和密度模型對新加坡的不良資產證券化進行了定價和風險分析；Simon Wolfe（2000）通過或有要求權的定量分析方法指出不良資產證券化給銀行帶來的影響，同時在證券的發行期間要充分考慮存款保險水平、資產充足率、破產風險和信用風險水平這四個因素；Li Yang（2003）對臺灣商業銀行不良資產的面板數據進行了實證分析，研究結果發現不良貸款率的不斷增加是導致金融危機的直接原因；任其樂（2003）利用CAPM模型對不良資產發行的證券進行風險收益分析，在此基礎上求出了相應的貼現率。
不良資產證券定價原則及影響因素
不良資產證券化是以發行證券的方式出售不良資產，并主要以資產未來的收益來支付證券的本息。證券投資者投資于資產證券不是為了占不良資產，而是為了獲得投資收益。不良資產能否以證券化方式出售，只取決于資產賣方對以證券化方式出售資產所得的收入或回收率能否滿意，投資者是否愿意在一定的風險之下為獲得既定的收益而購買證券。只要賣方以市場原則定價，投資者按市場形成的回報率與風險進行投資，雙方在利益上就能達到平衡。對不良資產原債權人而言，通過證券化的“真實出售”這一步來處理不良資產，既可以降低風險，又可以變現資產以獲得流動性。只要按市場規則進行，資產賣方對按市場決定的價格出售資產就應當滿意。
廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括以下四類：
實體資產證券化：即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。 信貸資產證券化：是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。 證券資產證券化：即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。 現金資產證券化：是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產支持的證券化。
影響不良資產證券價格的因素有很多，其中主要有以下三種：
一是證券的發行利率。不同的發行利率將直接影響到不同檔次證券的收益率。因此在發行過程中，應按照到期期限的不同，分割出不同時期的發行利率。
二是貼現率的影響。貼現率（主要是市場利率）的變化是影響所有固定收益證券價格變動的主要因素。利率上升將提高證券內含短期期權價值，使證券本身價值下降；相反，利率下降將降低證券內含短期期權的價值，從而使證券本身價值增加。
三是資本市場本身的運行情況。資本市場本身運轉順暢，抵押證券的供應也就相對充裕，證券價格自然會有一定的上升壓力。
不良資產證券的定價方法
靜態現金流折現法 。靜態現金流折現法的關鍵是求出轉遞證券的內含收益率，使轉遞證券的未來現金流通過這一內含收益率折現以后的值等于轉遞證券的現價。靜態現金流折現法是抵押市場最基礎的股價方法，其最大的優點就是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對轉遞證券提前償付率的影響等，因此具有很大的局限性。
期權調整利差法。期權調整利差法是資產支持證券定價中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運動軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的資產支持證券現金流量，再以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金流。期權調整利差法定價模型通過引入了期權調整利差的概念使MBS的折現價等于其市場價格。期權調整價差法則將預期利率的波動結合到了模型中。
再融資域值定價模型。再融資域值定價模型的定價思路與期權調整利差法完全不同。期權調整利差法中是把按揭資產作為一個整體看待，然后假定利率變動對資產組合整體提前償付的影響符合一定的規律。而在再融資域值定價模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進行建模的。從某種角度來說，再融資域值定價模型是從提前償付的內在起因來研究問題的，不依賴于外生的提前償付函數，因此該模型在邏輯上有更強的說服力。
基于無套利分析的不良資產證券定價模型
銀行要實行不良資產證券化，必須在證券化過程中做到收益大于成本，因此可以從兩個角度考慮這個問題。從靜態角度來看，對于銀行來說，證券化的收益主要是對外貸款利率的利差；從動態角度來看，則要計算貨幣的時間價值和銀行資金滾動發展的效益，需要在一系列假設上編制一個動態模型進行復雜的計算。總的來看，銀行實施不良資產證券化的支出即承銷費、律師費、評估費和審計費，還需要支付一系列的無形成本。如果銀行的收益不足以抵消成本，則銀行便沒有實行證券化的興趣和動力。
本文通過無套利分析對不良資產證券的定價做出初步的討論。假設市場上的無風險利率為rf（通常指同期政府債券）；銀行發行不良資產證券的利率為r；發行的成本率為β；銀行對外貸款的利率為r0，證券化不良資產的風險因子為λ（0
如果不良資產證券無風險，則投資者到期的預期收益為：
通過（6）式可以得出這樣的結論：當T固定時λ不能太大；λ固定時T不能太小，也就是說不良資產證券的發行風險和發行期要匹配。如果λ（風險）太大，由于銀行最多只能承受r0-β的利率，投資者就會認為該不良資產證券的收益率r0-β相對風險（λ）太小，不會買入該債券，不良資產證券化不能進行。如果T（發行期限）太小，銀行就不能獲得時間差帶來的資金滾動收益而失去證券化的動力，從而失去不良資產證券化的意義。
通過以上的分析可以得出，要使不良資產證券化有意義，該證券的價格（利率）范圍應滿足：
，其中 （7）
式（7）即為基于無套利理論前提下的不良資產證券定價模型，其中rf為已知，T根據實際而定，當λ的水平一定時，就可以通過式（7）得出的不良資產證券發行利率的范圍。
我國銀行業不良資產證券定價應用
銀行在選擇發行債券的到期期限時，會根據不同的投資需求來發行不同的債券品種，對于不良資產證券來說，不僅要符合以往債券的發行期限標準，同時也要有根據自身的特點來安排債券的到期年限。到期期限不能過長或過短，如果發行期限過短，銀行無法在短期內獲得不良資產證券化帶來的收益；而如果發行期限過長，隨之而來的各種風險也逐步增大。參考我國國債和企業債券的發行期限，本文的不良資產證券到期期限分為以下三種：1年、3年和5年。
當風險控制在一定范圍之內時，隨著債券發行期限的增加，發行利率也隨之增加，這一點符合一股債券的發行規律。另外，對于不良資產證券來說，發行期限越短，所需要的發行成本費用越高，這是因為在短期內，銀行不良資金的回收相對較慢，其收益也相對較小，成本就相對較高。另外，本文得出的發行利率不是一個確定的數值，而是一個發行區間，它代表了各參與主體在滿足利益最大化的情況下，各類債券發行利率的可行區間。應該注意，隨著發行到期期限的增加，投資者所面臨的風險因素也增大，因此就更應獲得較大的風險補償，相應的發行利率就應偏大一些。
對于不良資產證券來說，它屬于資產支持證券的一種。目前在上海證券交易所已經上市的資產支持證券大約有三十多個品種，主要以聯通、網通為主。這些資產支持證券的發行期限基本上為1-5年，發行利率大都在3%左右。本文所得出的不良資產證券發行利率，基本上與目前我國已經發行的資產支持證券利率水平相一致，說明該結果是可行，有效的。
我國銀行業不良資產證券化仍處于嘗試階段，發展尚未成熟，因此，在發行不良資產證券的過程中，挑選的不良資產應主要以資產質量高的不良債權為主，甚至可以輔加部分優良資產。另外，在發行初期，不良資產的發債規模不應太大，各項指標應充分參考國債和企業債券的結構設計。同時，發行機構可以通過信用增級，為不良資產證券的發行提供收益保障。
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關鍵詞：資產證券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳組織形式：非理性的“最優選擇”
發端于20世紀70年代美國的資產證券化作為一種創新型金融衍生工具，現已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發起人通過特定方式對其資產重新配置，產生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發行證券，以實現籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創始人即事實上的融資方提前劃定的資產，成為證券的名義發行人，又要對投資者發行資產支持證券，提供新的投資產品。更為重要的是，它將證券化的特定資產與創始人其他財產分離開來，同時可以幫助創始人實現財務優化，分散風險的目的。SPV是構建破產隔離框架的基礎條件，而破產風險隔離能否實現，則是資產證券化順利開啟和運行的根本前提。
作為資產證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態可以實現獨立的隔離破產風險的功能？根據國外資產證券化的實踐經驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現行資產證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優SPV組織形態；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優SPV組織形態才更為現實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。
如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現行SPV組織形式，真的存在“最優選擇”嗎？從“最優選擇”的經濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩定性、避免雙重征稅等資產證券化的內在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優選擇”期望的“最佳結果”。
顯然，現在對SPV組織形式進行最優選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優但是仍然讓人滿意的結果，即“次優選擇”。對現行SPT進行“次優選擇”意味著結合現行實踐選擇最適合現性資產證券化發展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優選擇，但在現行資產證券化的發展初期，其還不適宜發展。應當理性審視SPT的現有局限，不宜只對其先天優勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現行SPV組織形式的次優選擇。在SPT尚未發揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優勢，對現有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現有制度框架中守株待兔。
SPT的先天優勢與理性審視
（一）SPT的先天優勢
以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產轉讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產支撐證券的發行人，來發行代表對證券化資產享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產為基礎資產，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發起人在向SPT進行資產移轉完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉財產，主要是一種財產管理的行為，并不從移轉財產的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。
SPT借助信托財產獨立性原則將其他形式的更容易實現資產證券化要求的破產風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產具有獨立性。信托財產的獨立性使其與創始人的經營風險阻隔開來，即實現了破產風險隔離要求。在資產證券化過程中，創始人將基礎資產轉讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產管理機構負責管理特定資產，并將收取的資產權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產與委托人、受托人及受益人三方的自有財產相分離，即委托人的自身經營狀況與信托財產、受益人的權益相分離，如果委托人即創始人遭遇經營損失面臨破產風險，也不會影響SPV對特定資產的管理和投資者對特定資產的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發行、組織機構作出諸多限制規定，以我國《公司法》為例，第79條規定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所”，第81條規定：“股份有限公司采取發起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發起人認購的股本總額。公司全體發起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發起人自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規定的，從其規定”。這也會提高資產證券化的運作成本。
（二）SPT的理性審視
將信托融入資產證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發展趨勢。無疑，隨著日后我國資產證券化制度的發展完善，SPT會展現出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現在三個方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產和風險分離方面具有優勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優勢（胡威，2012），但是，這些優勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發揮優勢的現實環境。如果說特定目的信托制度是資產證券化發展進程的必然趨勢和規律，這種必然趨勢和規律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發展的方向，但目標的實現和發展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優勢以及它將成為未來資產證券化發展的必然趨勢，并不是我們現在就要優先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業信托，具有營業性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規定受托人應為信托業或兼營信托業務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監督外，還必須遵守信托業法或銀行法的諸多規范，因此，應建立專門的規范體系進行規制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。
第二，SPT面臨現有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規定，相反，我國現行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產證券化的運行產生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調與發起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產的轉移、信托財產登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產是，而信托資產證券是有穩定可預期現金流的債權資產，對于債權是否能作為信托財產，我國無明文規定。就此看來，信貸資產證券化并未獲得明確的法律支撐。就現行信托公司的經營范圍規定來看，也是禁止信托公司發行資產支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規定：“信托投資公司不得辦理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債”，《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。
第三，SPT可能會使資產池規模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，分別發行不同的資產支持證券，SPT的資產池規模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產實質性權益的經濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規模深層次的證券化需求。
正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產證券化外部環境，盡管這是一個漫長的過程。
SPC的可行預期與優化設計
應當明確的是，在我國現行資產證券化發展過程中，SPC是現在的次優選擇。相對于在我國后天發育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質合并”的規范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規定了董事、監事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規定，未經股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產為他人提供擔保；違反公司章程的規定或者未經股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規定為杜絕發起人為維護投資者利益提供了法律依據。盡管SPC的未來發展優勢不如SPT，但至少現在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現在以及未來的很長時間內其都不會淡出金融界的視線。從推進資產證券化進程的角度而言，我國現行公司法律制度也有許多與SPC發展亟待吻合的完善之處。
（一）關于特定目的公司類型之選擇
我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯邦住宅貸款抵押公司和香港地區的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業銀行發放的住房抵押貸款，發行資產支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業銀行業務限制問題，處理好創始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產證券制度建設中應當考慮的。
（二）關于公司法人人格否認之細化
“實質合并”是資產證券化SPV破產風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規定，在未來公司法的修訂和資產證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產法院的判例一般將“實質合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產的移轉是為了隱匿財產，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產的發起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。
（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善
在國外資產證券化實踐過程中，SPC可以由發起人設立甚至全資擁有，這就可能出現控制股東濫用控制權的現象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產，從而保障投資人免受破產的風險。具體到我國，盡管現行公司法規定了控制股東在關聯交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優化完善我國SPC內部治理的重要任務。
（四）關于獨立董事之規范
從理論層面來看，SPC作為資產持有人，因為不參加經營活動，不存在破產的可能，自然也不會提出破產申請。但是如果SPV是由創始人設立的，創始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產。為了從制度設計上，避免出現上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產申請提案等事項時，獨立董事能夠中立地發表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。
因此，美國法規定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產申請只有在符合破產法其他規定，并經過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創始人壓力而破產的局面出現，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。
（五）關于公司章程之制定
相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質、公司的經營范圍是信貸資產證券化業務，信貸資產證券化計劃內容、公司的存續期間及解散，以及如果SPC給發起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發生法律效力，以防止發起人損害SPC利益。如何依據特定目的特性制定實現破產風險隔離目的、充分發揮發行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產證券化進程不容忽視的問題。
（六）關于雙重征稅問題之解決
雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發起人向一個特殊目的公司轉移資產，做到“真實出售”，然后該公司再把資產轉移給一個特殊目的信托，由后者發行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。
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