時間：2023-06-08 15:16:08
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完整的貨幣市場必須具備以下條件：一是要有豐富的貨幣市場工具可供交易；二是價格應是開放的，即利率是市場化與自由的；三是有不同類型的眾多市場參入者；四是要有優化的結構和層次。目前我國交易的品種為中國人民銀行批準交易的國債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券和高信用等級的中央企業債券等債券，兌現基本不成問題。在國債回購市場中盡管目前不盡規范，證交所系統和銀行系統不能聯網，容量小，效率不高，但這些問題應會很快克服。資金拆借的期限一般較短（大部分是在一個月以內），拆借的雙方大都為金融機構，進入同業拆借市場的機構必須經過嚴格的資格審查，信譽良好，拆借市場采取抵押的方式，增強了資金償還安全性，拆借的額度一般較大，比較適合保險資金的運作，風險相對不大。在國債買賣中，保險公司平均收益率維持在5％左右，對貨幣市場的介入目前應主要限定于國債和重點中央企業債券，對一般的債券和商業票據應暫不介入，條件成熟后逐步全面介入貨幣市場。
資本市場
自1992年以來我國證券市場建設成效顯著，市場規模、市場工具和市場質量實現了質的飛躍。1998年，我國股市市價總值、流通市場值與GDP比率分別達24．52％和7．22％，因此保險資金介入證券市場，是歷史的必然和現實的選擇。
1、直接投資股票或基金市場
（1）充當戰略投資者或機構投資者參入新股的認購
以目前的情況而論，歷來新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動影響，2000年的收益更高，最底的高達30％，高的超過200%，充當戰略投資者或機構投資者參與新股配售，在短期內是保險資金運用的良好選擇。當然，隨著新股發行方式的改革和申購資金的不斷增多，以及新股發行的市場化進程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢。
（2）直接介入二級市場買賣
保險公司參入股市的自營業務是必然趨勢。保險公司并非沒有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險公司在國債市場上的良好表現就是明證，2000年上半年保險公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達到10．52％也是一個證明，根本的問題在于要不斷搞好保險公司的法人治理結構和保險市場的良好競爭機制，同時使用不同的金屬機構在政策上處于同一起跑線上，發揮各自的比較優勢，充分利用市場的競爭機制。決定專業化分工與合作模式。當然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專業優勢。
2、通過證券公司投資股票市場
入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場上的超級機構申銀萬國證券公司、華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤／所有者權益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國信證券、大鵬證券的盈利能力也很強，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務，而且1999年國信證券的人均利潤高達240多萬元，凈資產利潤率超過35％，在短期內委托信譽良好的大型綜合性券商進行資金運用為一個良好的選擇。
3、發起設立保險基金或通過證券投資股票市場
（1）通過證券投資基金
保險資金通過購買證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因為證券投資基金的經營水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時因為它們數量多、規模大，便于保險資金運用，基本可以作為保險資金的選擇之一。目前由于限定保險公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導致了在龐大的保險資產由于受持有每一基金不能超過10％的限制才對每個基金均有大量投入的怪現象發生，同時由于證券投資基金少，大的保險公司的資金運用額度使得它不得不超過持有10%以上的單一證券投資基金。
（2）通過開放式基金進入股市
開放式基金的最大優點是避免了投機炒作，管理更為公開，更能保護投資者的利益，為投資者真正分享專家的理財業績提供了較好的條件，具有優勝劣汰和良好的市場約束的特點，透明度高，流動性好，是國際投資基金的主流品種，是市場長期發展的產物和選擇，也是我國投資基金業發展的方向。（3）通過保險投資基金
根據不同保險資金的特點，由壽險公司發起設立的保險基金的存續時間應相對長一些，而由產險公司發起設立的存續時間相對短一些。由于我國保險業處于快速發展時期，保險資金數量也在迅速增長，因此保險基金的形式可以更多地采取開放式基金的形式，而開放式私募和公私結合的募集方式為主要的途徑，便于保險公司套現。
保險資金運用的發展
1、投資監管應從投資方式控制轉為比例控制，實現投資的多元化。
日本的投資方式有：有價證券投資、不動產投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規定各種投資比例。我國保險投資方式的單一極大的限制了資金運用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險業的發展提供廣闊的空間，不同保險公司可以根據自身的特點選擇合適自身的投資方式，保險監管機構也可以利用明確的資金比例引導保險資金的投資方向，確保保險投資的穩定性，防止過度投機，保證保險公司在兼顧安全性的同時獲得較好的收益。
具體說，應在放寬投資渠道的同時，對壽險資金運用實行資產負債比例管理，通過各種規定限制保險投資品種的比例，達到資產和負債在種類和時間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環境的完善而逐步擴大，在投資環境尚未完善時，投資比例應控制在較小的范圍內，其后逐步擴大。
2、逐步放寬投資政策，允許國內保險公司選擇海外較為成熟的資本市場進行投資。
針對我國資本市場還不完善，投機盛行，風險較大的狀況，可以為保險公司提供必要的政策，規定一個最高比例，允許其在海外投資。國外比較成熟的資本市場，大多具有良好的組織設施和完善的投資環境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級流通市場，投資收益率與國內相比較高，能夠保證保險資金增殖。這樣做既能增加國內保險公司的競爭能力，進一步擴大投資組合，降低風險程度，而且還能為國家創匯，為增加外匯儲備做一點貢獻。
3、結合現階段國情，進行基本設施投資。
我國目前國內需求不足，消費不旺，就業壓力大，加大基礎設施投資力度是政府擴大內需，刺激消費，增加就業的一項重要舉措。尤其在當前西部大開發的條件下，此舉更具有現實意義。可以考慮靠發行政府債券或金融債券，由保險公司定向購買，將保險資金投資于基本設施建設。保險資金作為一種長期性資金，需要一種收益穩定、風險小的長期投資渠道，基礎設施投資由于具有資金需求大、占用時間長、收益穩定、風險小的特點，能夠滿足保險投資的需要，特別是在當前國家加大基礎設施投資力度、迫切需要尋找資金來源的時期，有效地利用保險資金，既可以解決國家基礎設施投資的資金缺口，又可以提高保險公司的資金運用效益，促進保險業的發展。
[摘要]同為現代金融體系的重要組成部分，信托和保險存在著優勢互補、互動發展的關系，在信托、保險快速發展的新形勢下，一方面信托未作為保險投資渠道而得到重視和利用，另一方面保險業面臨著拓寬資金運用渠道的當務之急。應將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業務的發展；根據保險資金的性質特點和運用原則，靈活設計信托產品，為信托贏得資金來源；根據信托業發展需要，開發新的保險產品，開辟新的保險市場，推動保險服務創新；加強信托、保險金融服務融合，實現優勢互補、資源共享。
一、從信托業、保險業的職能看，信托業和保險業存在著優勢互補、互動發展的關系
目前，在成熟的市場經濟國家，隨著市場經濟的發展、契約關系成熟、商業信用乃至貨幣信用的發展，以及分工的日益精細繁復，信托得到了蓬勃發展。保險公司既是風險保障的提供者，又是金融資產的管理者。在創新和國際化的大環境中，各金融機構業務全能化、綜合化，積極開發新產品，信托適應性強，靈活多樣，富于彈性，保險公司管理著全球40％的投資資產，保險和信托存在著密切的互動關系。美國的信托業經歷了起源于保險業，后逐步推廣發展成為商業銀行兼營信托業為主的信托模式的發展歷程，目前金融信托業已成為金融業的一個重要組成部分。美國的信托機構可成為聯邦儲備委員會和聯邦存款保險公司的成員。在美國，保險公司是資產證券化交易市場上的重要機構投資者，并通過本身的風險管理的專業能力，以抵押貸款信用保險為資產證券化增強信用。美國的保險公司通過創立或加入共同基金、不動產信托投資公司等多種信托方式拓展投資渠道，如投資不動產信托（REIT）不向美國聯邦當局交納所得稅，同時必須將其收入的90％分配給股東，美國許多州也對REIT豁免交納州所得稅，REIT與債券、股票的相關性均很低，有利于降低整個投資組合的風險。日本1996年的金融改革取消了銀行、證券、信托子公司的業務限制，允許信托銀行發行金融債券，允許壽險、財產險以及保險業和其它金融業相互滲透，取消保險公司資產運用限制，放寬保險商品設計限制，廢除養老金“532”資產運用限制，放寬證券投資信托資產運用限制，人壽保險公司可以作為形成財產基金信托的受托人，日本已經進入了“信托時代”，信托的金融功能和財務管理功能均得以充分發揮，信托業務蓬勃發展。英國的投資型保險是將終身險、養老險、定期險及年金金額與投資信托基金的市價連接起來，英國壽險公司通過與既有的投資信托公司合作、與既有的投資信托基金的管理公司合作，共同創設投資信托基金，自行創設投資信托公司自行管理等方式進入單位連接保險市場。由于英國是投資信托的發祥地，投資型保險順利發展，投資型保險保費占總壽險保費比例達到50％。
三、加強信托保險的互動發展是中國信托業、保險業發展的現實需要
改革開放以來，我國保險業保持30％以上的增長速度，初步形成了國有、民營和外國資本共同參與的保險市場體系，保險業在國民經濟中的地位不斷提高，發揮的作用越來越大。隨著保險業務的快速發展，可運用的資金不斷增加。截止2003年底，我國保險資金運用余額已達8739億元，預計到“十五”期末，保險資金運用余額將達到10000億元。近年來，保險資金運用渠道逐步拓寬，如允許保險公司購買中央企業債券、參與同業拆借市場的回購、投資證券投資基金、辦理大額協議存款等。根據保監會網站提供的統計數據，2003年我國保費收人為3880.4億元，截止2003年6月底，銀行存款為3576.3億元，國債投資為1262.5億元，證券投資基金投資為365.8億元，資產總額達7782.6億元。由于保險投資體制不完善，資金運用率普遍偏低。從現有的保險投資結構來看，目前保險資金仍以銀行存款為主，占保險資金運用額的一半以上，其次是國債，其它為投資證券投資基金、金融債券、企業債券等。而銀行存款中人民幣大額協議存款占72.1％，由于協議存款的利率大幅度下調，使保險業的資金收益下降。由于受資本市場的影響，保險業2002年證券投資基金的收益率是負21.3％，從而使保險業的資金運用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保險業快速發展的新形勢下，保費收入的快速增長與保險資金運用渠道狹窄之間的矛盾日益突出。保險業的發展面臨著如何拓寬資金運用渠道，在保證資金安全性、流動性的前提下，提高資金盈利能力的問題。
與證券市場低迷形成對比的是，不斷涌現的信托產品相繼掀起了購買熱潮。隨著《信托法》、《信托投資公司管理辦法》的實施，信托投資公司在中國金融體系中的功能和市場定位將逐漸廓清。信托投資公司將回歸本業，作為經營信托業務的金融機構，專業化的、綜合性的資產管理機構，適應社會對外部財產管理制度的強烈要求，基于委托人的信任廣泛開展受托理財活動。信托投資公司可以受托經營資金信托業務，受托經營動產、不動產及其他財產的信托業務，受托經營國家有關法律允許從事的投資基金業務；作為投資基金或者基金管理公司發起人從事投資基金業務；經營企業資產的重組、購并及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務等。受托經營國務院有關部門批準的國債、政策性銀行債券、企業債券的承銷業務，可以接受為了公益目的而設立的公益信托等。在管理、運用信托財產時，可以依照信托文件的規定，采取出租、出售、貸款、投資、同業拆放等方式進行。信托公司受托理財的信托財產，除了現金、動產、不動產、股票、有價證券等有形資產，還包括物權、債權、專利權、著作權、商標權等無形資產。《信托法》、（管理辦法）為信托業的重塑和市場化經營提供了很寬的業務邊界和廣闊的發展空間。信托投資公司在目前金融業分業經營的背景下，事實上成為國內唯一準許在金融市場和實業領域同時投資的金融機構，根據實業投資和金融投資之間的熱點靈活改變投資方向，具有國內其它金融機構無法比擬的行業優勢，從而拓寬投融資渠道，提高資源優化配置的效率。重新登記的信托投資公司憑借其專業優勢推出各具特色的信托產品，集合社會資本，投資經濟建設，開創了以信托計劃為金融工具投資城市土地開發、基礎設施、房地產建設的新通道，具有穩定的投資回報、良好的流通性、安全、穩健等特點，從而受到了廣大投資者的追捧。
進入2003年，隨著股市行情的變化，面向資本市場的股票、債券等信托計劃紛紛面世。信托產品的設計反映出信托公司具有多元化的投資渠道，能夠根據實業投資和證券投資之間的熱點轉化，靈活地改變投資方向的優勢。根據北京國際信托投資有限公司研究發展部的追蹤統計，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托產品達255個，總規模約為252.62億元。廣泛涉及城市土地開發、基礎設施、房地產建設、管理層收購、證券投資、外匯、不良資產的處置、融資租賃、股權投資等，信托產品的開發日益市場化和多元化，信托創新成為中國金融市場的一個亮點。
由于信托公司在辦理信托業務過程中，不得通過報刊、電視、廣播和其它公共媒體進行營銷宣傳，接受委托人的資金信托合同不得超過200份，保險業聚集的可用于中長期投資的巨額保險基金成為信托公司營銷的重點。然而，與銀行、證券、保險并列成為現代金融體系四大支柱的信托業還遠未作為保險的投資渠道加以重視和利用。金融業內部加強協調和溝通，實現金融資源的合理配置，是現代金融體系的基本要求。加強信托、保險的合作，在合作中優化資源配置，進行優勢互補，是信托業和保險業發展的內在需求。四、加強信托、保險合作的思路
（一）將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業務的發展
投資管理已成為發達國家保險公司經營的重要環節，拓寬保險資金運用渠道，提高保險資金使用效率，已成為中國保險業發展的當務之急。新（保險法）對原有資金運用的禁止性規定作了適當修改，授權國務院在法律規定范圍內對其它資金運用作出具體規定。應充分認識信托具有功能齊全、手段靈活、綜合性強的特點，可以連接貨幣市場與資本市場、金融資本與產業資本，以出租、出售、貸款、投資、同業拆放、融資、租賃等多種方式為信托資產提供金融服務的作用，將信托納入保險資金運用渠道，利用信托的橋梁和管道作用，利用信托的專業理財優勢，投資國家重點工程和基礎設施建設項目，從而打通保險資金運用于基礎設施、市政建設等眾多領域的通道。
（二）根據保險資金的性質、特點與運用原則，靈活設計信托產品，為信托贏得保險資金來源
保險公司的經濟補償職能、融通資金職能和利潤最大化的追求使之必然要運用保險基金。保險基金是保險公司專門用來履行保險合同所規定的賠償或給付義務的專項資金。由于保險資金的籌集和支付受保險契約的制約，所以保險基金在履行經濟損失和給付義務方面就具有保證性、及時性和條件性的特點。保險資金不僅要保證其專用性，而且還必須具有隨時處于備付狀態的變現能力。保險基金的性質、特點與構成決定了保險基金的運用原則，保險基金的運用更注重安全性和流動性，以保證被保險人的合法權益。因此信托公司利用保險資金開發信托產品時，必須增強流動性、安全性的設計，利用銀行、證券、網絡等渠道提供交易、轉讓、質押貸款等流動性平臺，在強調本金安全的基礎上，最大限度地實現低風險下的較高回報，吸引大規模的保險資金為信托贏得長期穩定的資金來源。
（三）根據信托業發展需要，開發新的保險產品，開辟新的保險市場，推動保險服務創新
由于央行規定，信托投資公司從事信托業務過程中不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益。信托投資公司在推出信托產品時為了增強信托產品的吸引力和投資者的信心，在確保資金安全控制風險方面應采取多種保障措施，如利用良好的政府背景由地方財政予以支持，進行資產抵押和質押、股權回購、第三者擔保、風險評估、利用銀行信用增信等。可發揮保險的保障和經濟補償職能，開發增強信托產品安全性的保險產品，開拓新的保險業務領域，由信托公司和保險公司共同承擔信托風險，為委托人提供保證本金安全和預計收益率的實現的保險保障，為信托產品增信。
“當然，沒有理由阻撓保險公司直接入市，畢竟錢是人家的。”于華補充說。
關于保險資金的直接入市問題最近又被提上日程，中國證監會基金部和中國保監會財會部聯合撰寫的“保險資金入市研究報告”已經完成兩稿。第一稿由中國保監會執筆，已經通過了中國保監會的主席會，第二稿由中國證監會執筆，目前正在等待中國證監會負責人閱讀后在辦公會上發表的意見。
“雙方在很多問題上有嚴重的分歧，涉及到入市模式和監管體系，”一位知情人士說，“雙方意見的匯總將直接影響保險資金入市的最終政策。”
重提老話題
保險資金的運用一直是困擾整個保險行業的一個大問題。
1986年至1996年，中國的保費收入以平均每年30％的速度增長。1997年保費收入1027億元，比1996年的856.46億元又增長了20％；1998年又比上年增長了14％；1999年仍然在增長；2000年，保費收入達1595.9億元，保險公司總資產達到了3373.9億元；2001年，保費收入已達2109.3億元。此外，保險公司總資產在這一年也達到了4591.3億元。
到了2002年，保險業保費收入達3053億元，同比增長44.7％，增幅創歷史之最，與此同時，保險總資產高達6494億元，資金運用余額逾5799億元，同比增長56％。
但是，中國保險業的承保利潤率近年來呈持續下降趨勢。從1989年的10％左右下降到了1995年、1996年的2％和3％，1997年、1998年更趨于零乃至負數。這期間，央行連續七次調低存貸款利息，利差損現象越來越明顯。
保險公司的經營效益和償付能力已經越來越多地取決于保險資金的投資收益。
截至2003年一季度末，各公司資金運用余額為6291.55億元，其中銀行存款占50.39％，投資國債占18.1％，投資證券投資基金占5.12％，投資金融債券占9.12％，投資企業債券占3.44％，投資其他占13.83％。
但是銀行資金充裕令保險公司協議存款利率持續走低，協議存款的利率由2001年的5％左右下調至2002年的3.4％左右，而證券投資基金的收益不佳嚴重影響了保險資金的投資收益率。數字顯示，保險行業可運用資金的年收益率從2001年的4.3％降至2002年的3.14％。
2001年，各個保險公司為了提高資金收益，紛紛改組投資部門，同時大量引進金融證券人才，并且設計了保險定向募集基金的方案，即是幾家甚至一家保險公司將資金交給特定的基金管理公司運作，基金管理人只對參與投資的保險公司負責，并不承擔向市場披露信息的義務。
對于保險公司來說，保險定向募集基金的管理費比封閉式基金1.5％的管理費低很多，方案中為0.5％。同時，保險公司將擁有更多的發言權，明確要求基金公司的投資方向、不準買賣哪些股票，還可以通過基金管理公司撤換基金經理。但是這一方案因為不符合《保險法》中的政策最終夭折（詳見本刊2001年第10期《保險基金功虧一簣、開放基金出臺在即》）。
2002年10月28日修改的《保險法》對原有保險資金運用的禁止性規定作了適當的修改。雖然新《保險法》沒有明文規定保險資金可以直接進入股市，但是也沒有明文規定不允許。“國務院規定的其他資金運用形式”其實是為保險資金直接入市留了一個活口。
于是，關于保險資金的直接入市以及設立定向募集基金、保險公司參與發起基金管理公司等話題被各家陷于資金運用困境的保險公司重新提起。而與過去不同的是，中國保監會在這次過程中首次表現出主動姿態。
年初，中國保監會由財會部牽頭，幾大保險公司投資部門人士參加，成立了一個專門的課題小組研究保險資金運用，其中包括保險資金投資企業債券市場、保險資金投資證券市場、保險資金中外匯資金的運用等問題，分別與國家計委、中國證監會和國家外匯管理局合作，寫出相關的研究報告。這其中與中國證監會合作的保險資金入市研究篇幅最大。
“中國保監會的新領導班子對于這件事表現出前所未有的積極。”一位保險公司投資部的人士這樣評價。
沖擊
6月3日，中國保監會公布了《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，保險業投資企業債券的范圍將擴大到自主選擇購買經國家主管部門批準發行，且經監管部門認可的信用評級在 A A級以上的企業債券，投資企業債券的比例提高到20％。
“這是中國保監會今年邁出的第一步，中國保監會從今年年初開始重提拓寬資金運用問題，這么快就出臺實質性辦法實在是很有效率！”中國人民保險公司投資管理部副總經理丁益對此政策評價很高，“下一件事就是討論直接入市了。”
泰康人壽股份有限公司投資部總經理段國圣表示，“企業債市場規模目前很小，每年發行企業債總量僅為400億元～500億元，相對于高速增長的保費收入來說，企業債投資范圍和比例有限的拓寬對緩解保險公司資金運用壓力無異于杯水車薪，因此應該加快其他投資渠道的開放，包括保險資金直接入市進行股票投資。”
中國人壽保險公司資金運用中心總經理劉廷安表示，保險公司在直接入市方面是有準備的。“作為中國最大、擁有資金最多的保險公司，中國人壽的資金運用已經有相當成熟的決策系統、風險監控系統和效益評估系統。”劉廷安說。
太平洋保險資金運用管理中心總經理曹貴仁說，“保險公司的投資人才是國內最早儲備的，在風險控制方面，太平洋保險不僅有風險控制模型，還有獨立運作的風險管理系統，而且注重基本面與技術面的結合。”
就在保險行業一片“大干快上”的口號中，證券投資基金行業卻表現出一種矛盾的心態。
一方面，歡迎保險資金入市。在保險公司5799億元的可運用資金中，無論多少比例能夠進入證券市場都將是投資基金行業的一大利好。但另一方面，基金業擔心失去大客戶。如果保險公司拿到了很高的直接入市比例，保險公司必然會減少投資證券投資基金的比例，轉而直接投資證券市場，證券投資基金管理公司就會失去大客戶。
因為從公開資料無法計算出保險公司持有基金的份數占已發行基金總份數的比例，因此外界對此的測算多為推測。
中國銀河證券公司研究中心胡立峰在其2003年5月的基金月度研究報告中分析到，“截至2002年12月31日，54只封閉式基金份額合計為817億份基金單位。各只基金前十大持有人持有份額合計為257.64億份，占基金總份額的比例為31.53％。我們一般以前十大持有人持有比例作為考察封閉式基金持有人集中度的主要指標。該指標從2001年12月31日的29.47％到 2002年6月30日的31.13％，一直保持穩定。因此保險公司是基金的主要持有人。”
來自中國證監會內部的一個數字顯示，以持有基金份額來計算，保險公司持有的基金，占到了基金總份額的28％。
就在保險公司控盤封閉式基金的同時，資料顯示保險資金在證券投資基金上的收益率卻逐年下降。2000年底保險資金投資基金余額為134.03億元，實現收益率為11.98％；2001年底投資基金余額為203.62億元，實現收益率為16.29％；2002年底投資基金余額為313.37億元，實現收益率為0.05％。
但是如果計算上保險公司的賬面潛虧，這個實現的收益率0.05％就會大打折扣。2002年，由于證券市場的問題，保險業在證券投資基金投資的收益率很差，整個行業是－21.3％，差不多抵消了保險業2001年通過基金獲得的收益率，意味著賬面虧損額約為66.7億元。
針對保險公司目前投資證券投資基金規模不大的現狀，中國保監會財會部主任馬學平認為，出于對風險防范的考慮，保險資金沒有盲目地擴大投資基金的規模，這反映了保險公司的合理穩健的投資理念；同時，目前證券投資基金市場規模偏小，不能滿足大額保險資金投資基金的需求；此外，目前個別證券投資基金的投資理念和運作結果與保險資金的需求并不吻合，這也是投資基金額度沒有達到上限的一個原因。
截至2003年4月30日，保險資金投資證券投資基金金額為298.22億元，比3月30日的314.65億元減少16.43億元。對此胡立峰認為：“減倉基金，不管是封閉式基金，還是開放式基金，均說明保險公司對公募證券投資基金持謹慎態度，這或許與其一直推動的保險資金直接入市思路有關。”
分歧
“關于保險資金入市的必要性和可行性研究雙方意見一致，認為保險資金需要入市，證券市場也歡迎保險資金的加入，方向上沒有分歧，”參與課題研究的一位人士表示，“關鍵是如何入市。”
6月10日，負責這一研究課題的中國保監會財會部主任馬學平在網上回答問題時表示，放寬保險公司投資企業債券范圍和比例，是保監會根據資本市場的發展、保險公司風險管控能力和監管機關的監管水平而逐步拓寬保險資金運用渠道的其中一個步驟。
“保監會本著成熟一個推出一個的原則，今后還會推出一些適合保險資金特點的投資渠道。比如說保險資金投資國家重點基礎設施建設、直接投資股票市場、境外投資等。但投資渠道放開需要一個過程，目前并沒有一個具體的時間表。”馬學平說。
馬學平說，“保險資金進入證券市場在國際上也是一個通行的做法，我們正在研究在保證安全的前提下保險資金直接進入證券市場的問題。”
按照正在討論中的保險資金入市研究，入市方法大致可以歸納為三種模式：保險公司自行管理、保險公司委托有資格的機構進行管理和由保險公司設立的公司進行管理。
保險公司自行管理通常被理解為保險資金的“直接入市”；委托有資格的機構管理則目前已經實行，也就是保險公司購買基金公司發行的公募基金。另外，在討論方案中還有為保險公司開設獨立賬戶和在基金發起方式上進行改革；而保險公司設立公司管理則指保險公司設立資產管理公司進行資金管理。
平安保險公司的一位人士坦言，他們對第二種方案的興趣相對較小。雖然專戶理財也是一個比較好的方案，但目前基金公司的管理績效、產品設計以及投資者權益的保護，均距保險公司的要求還有相當距離。
中國人民保險公司投資管理部副總經理丁益表示，“要合理地對直接入市資金比例進行限制，全面加強對直接入市保險公司的資格審查及嚴格保險公司償付能力的監管。”資料顯示，美國保險公司資產組合中股票所占比例達到20％左右。
中國人壽保險公司資金運用中心總經理劉廷安強調，“這三種方案不應該是非此即彼，有他無我的關系。只要能夠保證外部監管和內部控制機制完善并能有效發揮作用，防范風險，上述三個方案完全可以同時采用。”
然而來自中國證監會的聲音則不盡相同，“我們歡迎保險資金入市，但是直接入市會引發很多風險，包括系統性風險、非系統性風險以及管理道德風險，這里面問題很多。”一位證監會人士這樣說。中國證監會還提出，保險公司應該在組建保險資產管理公司完成之后再進入市場，防止保險公司內部對于資金劃撥的隨意性。
中國保監會通過其官方網站公布，該會已于5月9日批準中國人民保險公司設立資產管理有限公司。此前，中國人壽設立資產管理公司的方案也已通過。另據悉，除此次獲批的人保和人壽外，新華人壽已向保監會遞交了申請報告，準備將目前的資產管理中心升格成立獨立法人的資產管理公司。同時。泰康人壽、華泰財險等多家保險公司也在加緊準備材料。
與此同時，中國證監會還認為，保險公司的保險資產管理公司的內控應該接受中國證監會的監管。“中國證監會管理基金公司這么多年，經驗是很豐富，但人家讓不讓你管是一個問題。”一位消息人士這樣說。
一、法律形式探討
法律形式上，房地產信托投資基金分為公司型和契約型，二者的法律依據不同。前者依據《公司法》，后者為信托法。公司型REITs的投資者為公司股東，由股東選舉的董事會選聘管理公司。而契約型下，投資者與基金管理公司是委托關系，由受托人代表投資人聘用管理公司。對于我國來說，具體采取何種形式，應從目前的實際出發：第一，現階段金融市場相關法律和配套措施都不足。表現在：法律方面只有《證券投資基金法》；實踐中財產管理則主要采取信托、委托或契約型基金方式，尚無公司型基金。第二，上市公司的內部治理水平較低。我國上市公司目前普遍缺乏有效的職業經理人激勵約束機制，使得經理人容易采取違背股東利益的行為。如果大規模的采用公司制結構，普通投資者很難對管理者形成有效約束，必然會限制REITs的長遠發展。為此，建議初期可以選擇從契約型入手，長期看應結合實踐進行專項立法，以契約型為主要調整對象，同時兼顧公司型。
二、管理模式探討
（一）信托計劃模式
信托計劃模式是由信托公司發起的一種約定集合資金投資方式。運作方式如下：1、信托公司聘請證券公司作為承銷商，向投資者發行信托受益憑證募集資金，并約定資金的投資方向。根據自身優勢，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘請專業的第三方管理公司；2、信托公司聘請物業管理公司來負責所投資物業的日常管理，物業公司向其收取物業管理費用；3、設立托管銀行，對信托財產進行保管，并收取托管費用；4、投資者購買信托合約后，可以定期獲得分紅，取得投資回報。
（二）產業投資基金模式
產業投資基金模式是由基金管理公司發起成立的，與證券投資基金相似的特殊的基金形式。基金管理公司可以成立自己的房地產投資管理團隊，也可以聘用第三方管理。為保證REITs順利運行，在相關法規中，應參照證券投資基金模式，對受托人、房地產管理公司的資格和責任予以相應的規定。該種模式的主要優勢在于：基金管理公司具有成熟的證券投資基金運作、管理經驗和專業的管理團隊；同時可以規避某些投資領域的限制，并具有稅收優惠。
（三）上市公司模式
上市公司模式是房地產公司為主體設立的。以現有的《公司法》、《證券法》為依據，對公司結構、經營范圍、資產要求等方面做出規定，明確對房地產信托投資公司投資目標和收入分配的要求。
我國目前的法律結構對房地產公司發展REITs具有一些障礙：①《公司法》要求擬上市的企業必須經營三年以上，且最近三年連續盈利，這就限制了以房地產為主要資產的REITs的發行和上市；②公司的對外權益投資不得超過公司凈資產的50%，這會阻礙房地產公司通過收購房地產項目而實現增長；③公司的管理與房地產項目的管理合二為一，存在潛在的利益沖突。所以說，上市公司模式的REITs目前在我國存在著較大的障礙，暫不適合我國采用。
綜上所述，目前我國發展房地產信托投資基金可以探索信托計劃模式和產業投資基金模式，即信托公司和基金公司分別作為主體，發行適合我國的房地產信托投資基金。
三、流通方式探討
（一）公開交易/非公開交易
從流通方式來說，REITs可以分為公開交易和非公開交易。長遠來看，非公開交易的模式會限制其規模的擴大。公開上市交易除了交易所上市，還包括在銀行間市場流通轉讓。交易所和銀行間這兩個公開交易市場能夠吸收眾多散戶和機構投資者直接投資，有利于規模的擴大，是我國房地產信托投資基金長遠發展的保障。
（二）封閉式/開放式
流通方面另一個問題是采取封閉式還是開放式。封閉式REITs發行規模固定，投資者不能直接以凈值交易，只能在公開市場上買賣；同時成立后不得再募集資金。開放式REITs 的發行規模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值購買或贖回。一般而言，采用封閉式運作REITs 能夠保證資產運營的穩定，而采用開放式運作REITs需要預留較多資金，以備支付投資人的贖回款項。從實踐看，房地產投資回報需要一定的期限，而封閉式REITs 存續期固定、不可隨意贖回，有利于管理人管理和風險控制，適宜于房地產行業的實際狀況，也便于監管人監管。同時為有效激勵資產規模的擴大，可以賦予REITs 投資人收益再投資的權利。
四、投資模式探討
根據投資模式不同，REITs分為三種類型，分別是股權型、抵押型和混合型。股權型REITs以長期投資為目的，擁有和管理能夠產生現金流的房地產為主。股權型投資廣泛參與到各種房地產的經營活動，如投資或出售房地產、租賃、房地產開發及物業管理。抵押型房地產信托投資基金則直接對房地產管理者和開發商提供抵押貸款，或直接購買房地產抵押證券。混合類REITs即同時包含了以上兩種業務。
關健詞：產業投資基金資本市場管理
一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式，通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點：
（1）作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規范”的特點。
（2）產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業的基礎建設，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，促進產業升級與結構高度化，以高風險實現高收益。
（3）產業投資基金一般以實業投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產的流動性。
（4）產業投資基金區別于“行業基金”，其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。
產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此，發展產業投資基金具有較強的現實意義。
（1）有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設，是促進我國經濟發展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看，實現基礎設施融資的證券化，特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大，使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時，由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業，還可以吸納大量的產業工人，緩解下崗職工的就業壓力。
（2）有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前，轉變經濟增長方式，主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業，依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性，而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢，是支持科技發展事業，提高產業領域的科技含量，實現經濟集約化發展的有效途徑。
（3）有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業，人員素質較高，生產經營環境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢，并在產業基金的推動下再入市場，就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業，而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券，從而促進產業資本與金融資本的融合。
（4）有利于優化資本市場結構，強化產權約束功能。據有關資料統計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優化了資本市場結構。另外，在資本市場上，產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。
二、我國產業投資基金存在的問題
我國產業投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方，具體表現如下：
（1）對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新，是改革開放的產物，在其發展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向：一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建，缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃，在其發展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了；二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展，認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發展是此消彼長的關系。
（2）產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止，我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規，導致我國產業投資基金業的各種不規范現象，如：發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。
（3）產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長，真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產業投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產業投資基金的發展。所以，目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質，系統地引進海外基金的操作規則，提高投資者對基金的認識水平
（4）對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前，基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產業投資基金的監督管理，由于機構的不統一，相應缺乏應有的力度。
三、我國產業投資基金的發展思路
1.加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則，更主要的是其低風險性和高收益的穩定性（相對于股票投資而言），克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制，盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法：一是建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場；二是加強對基金經理人的管理，規范其行為，對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁；三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結合的辦法，盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍；四是對現有的保管人業務進行改組，選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點，并逐步向專業化保管公司發展，使其成為真正的基金保管機構；五是與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。
3.規范產業投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容：
（1）在募集方式上，應以公募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金，建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，基金運作環境較為寬松，較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益，因此，應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金，有利于形成規模較大的基金籌資途徑，從而形成規范的公司型產業投資基金，并有利于基金的上市。
（2）在組織形式上，應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產業基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要，法人等機構投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應自身運用特點，產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產業投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。
（3）產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此，應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段，可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。
（4）在產業投資基金形式上，可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境，但缺少投資經驗；而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此，發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補，引進國外資本與先進的投資技術，積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。
4.建立健全法律體系，加強法律監管，促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金，與證券投資基金及創業基金都有差異，沒有現成的國際法規可援引，監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗，又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規范產業投資基金的運作，應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。
5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體，其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據產業政策和區域發展政策，通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此，產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略，增加了國家產業政策的可操作性。
參考資料：
1.《投資基金與金融發展》（徐洪才）中國金融出版社1997.8
關鍵詞：ABS融資；基礎設施；問題；措施
1.ABS融資方式
資產支持證券化指以項目所擁有的資產為基礎，以該項目資產可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場上發行債券籌集資金的一種項目融資方式。具體地說，就是把缺乏流動性、但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，以該資產可預期的、持續穩定的現金流為保證，通過結構性重組，將其轉變為能夠在金融市場上出售和流通的證券進行融資的過程。
ABS融資方式起源于20世紀70年代的美國，首先被應用于住房抵押證券化，隨后在歐歐和亞洲迅猛發展，成為基礎設施建設融資的一種重要方式。1992年的三亞地產投資券、1996年的珠海高速公路證券化和1997年重慶市政府與亞洲擔保及豪升ABS（中國）控股公司簽訂了ABS計劃合作協議，是ABS融資方式在我國基礎設施建設中的成功運用。
2.基礎設施建設采用ABS融資方式的優勢分析
2.1 降低融資成本
ABS融資方式涉及機構較少，且無須提供擔保，通過發行債券在國際市場上融資，按照市場經濟規則運作，減少酬金、差價等中間費用；在國際高等級證券市場籌資，信用等級高、利息率較低，從而進一步降低融資成本。
2.2 擴大融資范圍
一方面，有些投資者受法規和行業條例的限制，只能投資購買“投資級”（穆迪或標準普爾評級BBB以上信用級別）的債券，ABS通過“信用增級”，提高了原本信用級別較低、但未來收益穩定的擬證券化資產的信用等級，從而擴寬了投資者的范圍。另一方面，項目的運營、決策權始終歸原始權益人所有，不用擔心一些關系國計民生的項目被外商控制，如不適合BOT模式的鐵路干線、大規模發電廠等都可以采用ABS模式。
2.3 降低投資風險
ABS通過“真實出售”實現“破產隔離”，降低了投資者的風險；投資者是資本市場上的債券購買者，數量眾多，可以極大地分散投資風險；發行的債券可以在二級市場流通轉讓，變現能力強、投資風險小，并且通過“信用增級”可進一步降低投資風險。
3.ABS融資方式在我國運用實踐中存在的主要問題及對策
雖然ABS融資方式在我國基礎設施建設項目融資中得到了廣泛應用，并在不同程度上獲得成功，但研究還不夠深入，目前還沒有為ABS的順利實施提供各方面的環境與保障。為使ABS更好地為我國基礎設施建設融資，要深入分析現存的問題，并積極探索相應的解決辦法。
3.1 相關法律法規
ABS融資方式中涉及的機構、主體及他們之間的權利義務都需要明確的法律法規予以保證。SPV是ABS能否成功的關鍵，但SPV的性質和法律地位都沒有明確界定。ABS的會計處理直接關系到“真實出售”和“表外融資”能否實現，但我國會計準則還未對此做出明確規定。另外，我國現行稅法也未對ABS中的稅收問題給出明確的處理方法。
因此，要根據我國國情和國際慣例，修訂和健全相關法律法規，加快配套法律體制建設，制定一套專門適用于ABS的法律體系，為ABS創造一個良好的法律環境。
3.2 機構投資者
基礎設施建設一般規模很大，單靠個人投資者難以籌集到足夠的資金，應吸收大量有實力的機構投資者。但我國的機構投資者在規模和體制方面都存在諸多問題。證券投資基金是我國證券市場上最為專業化的機構投資者，但總體規模還較小，加之國債在流動性和收益性方面的優勢，證券投資基金更傾向于購買國債。社會保障基金不但規模有限，而且大部分屬于財政性資金，由各級政府管理支配，很少用于債券投資。而保險公司不但資產質量沒有保障，其經營范圍還受到我國金融業分業經營、分業管理經營管理體制的影響，投資領域受到嚴格限制，對ABS的投資能力有限。
為進一步發展我國的資本市場。一方面，通過市場自身的發展來培育更多的機構投資者，擴大它們的規模。另一方面，政府要改革現有的政策法規，擴大機構投資者的投資范圍，并進一步放寬對機構資金的入市限制，使機構投資者成為資產支持證券市場的投資主體，促進我國資本市場的發展。
3.3 人才培養
我國引入ABS的時間還較短，除了解決其運作過程中涉及到的各方面問題外，專業人才的培養也是ABS能否成功的關鍵因素。現階段，我國專門負責研究、管理ABS的人員還很匱乏，實踐經驗也不足。從資產池的確定、SPV的成功組建，到信用增級、信用評級，最后在國際市場上發行債券融資、對投資者還本付息，整個過程涉及法律、金融、財務等諸多方面，必須有專門的人才來進行操作。
因此，要加快專業人員的培養，不但對ABS融資方式在理論方面做深入的研究，更要培養一大批能夠在國際金融市場進行實際操作的專家，加快我國ABS的發展。（作者單位：河南理工大學萬方科技學院（鄭州校區））
參考文獻
[1]黃佳.基礎設施ABS融資模式研究[J].國際經濟合作，2007
[2]魏建國，胡艷平.水電項目ABS融資模式研究[J]. 國外建材科技，2006
3月13日，全國政協委員、證監會市場監管部副主任王嫻表示，證監會已關注到市場對于新三板試點園區擴大范圍的呼聲，正在積極推動，但目前沒有明確的時間表。王嫻指出，下一階段場外市場建設的重要目標是擴大覆蓋面，最終目標不只是擴大到全國國家級高新園區，而是要擴大到全國非上市股份公司。
全國中小企業股份轉讓系統只是場外市場整體建設中代表著全國性市場的一部分，而在區域性股權市場方面，各地正銜枚疾進。王嫻強調了兩者的區別。其指出區別之一是服務范圍區別，新三板定位于服務全國，區域性股權交易市場應限于其所設立的省、市行政區劃內的企業，不鼓勵跨區經營；二是掛牌公司屬性不同。全國性場外市場內的非上市公眾公司股東人數可以超過200人，區域性股權交易市場中的股東人數原則上不能超過200人；三是交易方式不同。區域性股權交易市場不能進行連續交易，要有買入賣出必須在5日以上的規定。（21世紀經濟報道）
發改委：各地PE備案規則須6月底前出臺
3月25日國家發改委《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》，要求各地進一步做好股權投資企業（以下簡稱“PE”）備案管理工作。通知要求各地抓緊推進股權投資企業備案管理制度建設、盡快出臺地方性股權投資企業備案管理規則；全面摸清股權投資行業情況，做好“應備盡備”工作；加強股權投資行業信用體系建設，做好法人代表建立信用記錄工作；加強股權投資企業備案管理基礎設施建設，做好備案管理服務工作。
各地最遲應于6月底前出臺股權投資企業備案管理規則，并以地方政府規章的形式。如果有困難，可以部門規章形式，以便在全國范圍內形成較完備的股權投資企業備案管理制度體系。
發改委指出，要嚴格按照相關文件的要求，規范股權投資企業和股權投資管理機構的投資運營。發現股權投資企業和股權投資管理企業參與發起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發放貸款等違規行為的，要通知其限期整改。未按規定整改的，要列為“運作管理不合規股權投資企業、運作管理不合規受托管理機構”，并在相應國家或省級備案管理部門網站上予以公布。
下一步，發改委將會同中國人民銀行選擇一批適合開展基金法人、法人代表信用記錄征集的專業征信機構，向市場進行推薦。在此基礎上，開展股權投資基金法人、法人代表信用記錄征集工作。同時，積極推進股權投資基金法人、法人代表信用記錄在股權投資基金備案事項以及其他涉及行政審批事項中的應用工作。（投資與合作）
上市公司監管條例將出臺
3月13日，證監會上市一部主任歐陽澤華在證監會舉行的記者會上透露，證監會在2013年上市公司監管工作中將重點做好四項工作，其中將力爭年內推出上市公司監管條例。歐陽澤華表示，在上市公司監管方面，今年首先還是要繼續完善上市公司監管方面制度安排，去年已經配合國務院法制辦將上市公司監管條例相關草案基本成形，目標是力爭年內推出上市公司監管條例。此外，在加強日常監管方面，還要繼續推進公司規范運作，以提高上市公司信息披露的有效性和針對性為基本原則，完善信息披露制度安排。去年要求上市公司以去年年報為基礎，作簡版披露和網站詳版披露，為不同投資者提供不同的信息安排。今年將做進一步的修訂。同時，下一步將推進修訂收購辦法和審核辦法，進一步減少行政許可，放松管制，加強服務。今年將進一步增加并購重組公開的內容和范圍。（新華網）
美聯儲利率及寬松政策不變
北京時間3月21日凌晨，美聯儲在結束兩天會議后宣布，考慮到經濟增長在2012年年初陷入停滯之后恢復到溫和增長狀態，但是經濟前景還存在下行風險，將繼續維持積極的寬松立場，即維持利率在0-0.25%區間不變，繼續每月采購450億美元長期美國國債和400億美元抵押貸款支持證券（MBS）。
美聯儲在政策聲明中指出，美國經濟在去年末增長停滯后現在已恢復小幅增長態勢，近幾個月來勞動力市場改善但失業率仍很高，家庭開支和企業固定投資繼續增長，但財政政策已受到更多局限，通脹一直略低于美聯儲的較長期目標，而近來臨時性的波動主要與能源價格波動有關，長期通脹預期依然穩定。
美聯儲隨后公布了決策委員們對美國經濟前景的預測，美聯儲官員們認為失業率將在2015年的某個時候下降到足以促使聯儲作出提高利率決定的程度，并預測勞動力市場在2013年期間就會有更快的改善走勢。（《投資與合作》）
證監會召開座談會征求私募基金管理辦法意見
3月15日上午，由中國證監會基金管理部主辦的“《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）座談會”在中國證券投資基金業協會會議室舉行。中國證監會基金管理部王林主任、中國證券投資基金業協會孫杰會長、中國創投委常務副會長沈志群，以及來自上海市創業投資協會、浙江省風險創業投資協會、上海股權投資協會、江蘇省創業投資協會等11家股權和創業投資協會的負責人和代表參加了本次座談會。
沈志群常務副會長在座談會上提出，《暫行辦法》將私募股權投資和創業投資納入證券投資基金業進行管理的提法有欠妥當，有些概念的界定不夠明確清晰，部分內容與《證券投資基金法》以及2008年十部委聯合并實施的《創業投資管理暫行辦法》也有一定的沖突。其他參會人員也紛紛提出對《暫行辦法》（征求意見稿）的意見和建議，希望證監會在修訂“暫行辦法”時予以考慮，也希望證監會與相關部門加強溝通，避免VC/PE行業的管理上出現政出多門、多頭管理的現象。（《投資與合作》）
VC/PE有望進入股轉系統
3月22日，全國中小企業股份轉讓系統公司（以下簡稱“股轉系統”）召集72家主辦券商及參與推薦掛牌項目排名前10位的會計師事務所、律師事務所舉行培訓會。據會上透露的信息顯示，該公司已取消對主辦券商業務資格的審批，符合條件的券商在股轉系統備案后即可開展相關業務。此外，其已于近日接受72家券商提交的主辦券商業務備案申請，同意上述券商作為主辦券商在全國股份轉讓系統從事推薦、經紀等業務。
目前，股轉系統正積極引導各類機構投資者入場，以吸引長期投資者，進一步激發股轉系統的活力。VC/PE、社保基金、銀行理財、險資、信托等多元化投資主體或將獲準進場。據了解，之前股轉系統在中關村試點時期，不允許其他類型資金參與。（中證網）
普華永道：中國仍是全球投資首要目的地
一、保險資金管理的必要性
2015年2月底，國內保險資金余額已達到95559. 66億元。當前國內保險資金規模擴張較為迅速，而其投資收益率則處于偏低狀態，保值增值的功能未充分體現。同時，鑒于無風險利率下行等因素相互交織，優化保險資金配置的必要性也日漸顯現。
(一)償二代體系的客觀要求
2015年3月23日開始，國內保險業以風險為導向的償付能力監管體系簡稱償二代、正式進入試運行階段。該體系的逐步運行，客觀上要求保險公司進一步強化資金運用的管理工作，進而提升其市場運營的穩健性。
(二)費率市場化的逐步推進
2015年2月16日，中國正式實施萬能險費率改革。這是國內普通型、萬能險、分紅險費率改革中的第二步。萬能險費率的市場化運行，使得各保險公司的實際結算利率競爭趨于深化，保險資金的配置結構也需相應調整。
(三)無風險利率逐步下行
當前，隨著基準利率的逐步下行，銀行存款的收益在進一步下降。2015年一季度，中國GDP同比增長7. 0%，經濟增速的逐步放緩進一步強化了降息預期。然而，國內保險資金投資銀行存款的比例接近300/g這一狀況使得保險資金的投資收益率面臨較大壓力。為此，保險公司有必要進一步優化當前的投資組合，此外，行業競爭的日益深化和貨幣實際價值的下降等因素，也對保險資金管理提出了更高要求。
二、國內保險資金管理的狀況
(一)保險資金的運用現狀
依據中國保監會的數據統計，截至2015年2月底，國內保險資金運用余額為95559. 66億元。其中，銀行存款為24928. 6億元，占比26. 09%;債券為35740. 99億元，占比37. 40%;股票和證券投資基金為11476. 24億元，占比12. 01;其他投資為23413. 83億元，占比24. 51 截i1: 2015年2月底，保險資金配置股票和證券投資基金的比例達到12. 01，與30%的監管上限相比仍然具有較人的調整空間。同時，保險資金投資基建等長期性板塊的比例仍然較低，有待進一步優化。
(二)保險資金管理的特點
1.資產配置集中度較高。截至2015年2月底，在保險資金投資分布中銀行存款和債券合計所占比例為63. 49%.股票和證券投資基金占比為12. 01%}這種配置結構在控制風險的同時也制約了收益率的提升，為此，在國內投資渠道日益豐富的背景下，保險公司有必要在風險可控的前提下逐步分散資金配置，以獲取證券等投資渠道的較高收益。
2.投資收益率的偏低。目前，保險資金較人程度上集中于銀行存款和債券等固定收益類產品，其投資收益率整體上處于偏低狀況。2001 } 2013年，國內保險資金投資收益率均值為4. 60/g 2014年伴隨國內證券市場的向好而上升至6. 30%。
3.風險管理水準有待提升。目前，國內保險資金人都集中于銀行存款和國債等利率敏感型產品，容易面臨市場利率變動的系統性風險。同時，由于國內風險管理的理論尚不成熟，專業型資產管理公司相對較少，一定程度上限制了投資渠道的拓展。
4.資產負債匹配有待優化。目前，國內壽險產品的期限相對較長，而保險公司的資金運用人都集中于銀行存款和固定收益類產品，期限錯配較為明顯。為此，保險公司可適當增加不動產和基建等長期性投資的配置比例。
三、保險資金管理的路徑選擇
(一)逐步完善國內金融市場
目前，國內金融市場正處于發展的初始階段，金融體系尚不太完善，一定程度上制約了保險資金管理的發展。因此，金融監管部門之間需要加強協調，逐步構建更為完備的金融體系，為保險資金提供多樣化的投資環境。此外，金融產品的不斷創新也將對保險資金投資產生積極影響。優先股和上證50期權等新產品的市場化運行，將促使保險資金配置的進一步優化。
(二)優化資產配置結構
目前，保險資金的配置機構制約了收益率的提升。隨著優先股和基建等投資渠道的拓展，保險資金的配置將迎來更多機遇。
1.普通股。2014年四季度以來，保險資金逐步提高了權益類資產的配置比例，2014年的平均投資收益率也由此提升至6. 3%。2015年，隨著證券市場注冊制改革進程的日益加速，權益類融資比重將呈現大幅上升趨勢，從而為保險資金帶來更多投資機遇。
2.優先股。優先股與保險資金尤其是壽險資金的期限較為匹配，且股息率相對較高，已成為保險資金較為適宜的投資渠道。2014年10月7日，中國保監會發《關于保險資金投資優先股有關事項的通知》，進一步拓展了保險資金的配置渠道。目前，國內已有17家公司了優先股發行預案，發行總額為4529億元。優先股試點的逐步展開，將進一步豐富保險資金的投資渠道。
3.基建投資。基建由于其投資期限的長期性，以及運營過程中所產生的穩定的現金流，較為適宜保險資金進行投資。截至2014年底.保險資金發起的基礎設施投資計劃已達到1. 1萬億元.較年初增長56.8%。
依據2015年全保會的相關工作部署，保險資金將更加注重對接實體經濟。隨著一帶一路戰略的實施，基建投資將呈現大幅增長，這將為保險資金提供更多投資路徑。
(三)強化市場監管機制
隨著保險資金投資渠道的多元化，以及金融混業經營進程的加速，完善市場監管機制的迫切性也日益凸顯。因此，監管部門需要強化協同監管效應，完善信息披露制度，使保險資金運用更趨于合理化和透明化。
(四)發揮資產管理公司的功能
截至2014年底，國內保險業總資產已達到101591. 47億元，較年初增長22. 57%。然而，國內已獲批的保險資產管理公司(不包括香港)僅有21家，尚有較人拓展空間。2014年9月，中國保險資產管理協會在北京成立，這將促進保險資產管理公司的市場化進程，進一步提升保險資產管理能力。
股權投資，包括對金融企業的投資、產業投資和風險投資
證券投資，包括債券、股票和證券投資基金券
資產委托管理
根據中國人民銀行7月份全國金融統計數據顯示，全國企業存款已達40240億元，較去年同期增長21.6%。而同時期我國GDP的增長為8.2%。這從一個側面反映出，隨著經濟的增長，企業的現金資產不斷上升，且增長速度超過經濟增長率。同時表明，大部分企業將現金資產都存入了銀行，反映出投資渠道的單一。企業存款中，又有相當大部分（約60%以上）是屬于企業集團的閑置資金，這部分資金由于各種原因沒有進入生產領域，而是在銀行獲取較低的收益，無論從資源配置還是企業資產保值增殖的角度，都是低效率和不利的。因此，對于企業集團來說，通過各種手段進行資產經營，是十分重要的課題。
一、企業集團進行資產經營的必要性
1、進行資產經營是企業集團可持續發展的需要。
企業集團在多年的經營中，積累了相當豐富的現金資產，這部分資產能否合理運用，實現保值增值，是關系到企業能否實現可持續發展的重要問題。現金資產是企業的活血，是保障企業發展后勁的重要物質基礎。如果僅以銀行存款的形式存在，由于我國的利率尚未市場化，銀行利率難于根據宏觀經濟金融形勢的迅速變化作出及時調整，因此仍然面臨著一定的風險。同時，銀行存款的收益率較低，不能滿足企業集團資產保值增值的需要，進而影響到企業的可持續發展。
2、資產結構多元化是企業抵御風險的客觀要求。
目前我國正處于產業結構調整時期，許多行業已進入成熟期（例如能源、電力和鋼鐵）甚至衰退期（例如煤炭行業），表現為技術落后、市場趨于飽和，追加投入的邊際收益不斷下降，因此處于這些行業的企業都面臨著兩個重要問題，一是先前的積累如何進一步保值增值的問題，二是所處的行業本身生命周期所帶來的潛在風險。因此，資產結構多元化，進行資產的有效組合，是企業集團實現存量資產保值增值、抵御市場風險和實現部分甚至全面轉型進入新興行業的必要手段。
3、產融結合合是市場經濟發展的必然趨勢。
發達國家市場經濟發展的實踐表明，產業資本和金融資本必然會有一個融合的過程，這是社會資源達到最有效配置的客觀要求。這種融合，宏觀上有利于優化國家金融政策的調控效果，微觀層面有利于產業資本的快速流動，提高資本配置的效率。因此產業資本進入金融業，資本的相互轉化和融合，是商品市場和金融市場發展的交叉點，從這個角度來說，企業集團的一部分資產進入金融業，成為金融資本的一部分，具有必要性和合理性，另一方面，這種趨勢也為企業集團資產經營提供了新的思路和渠道。
二、企業集團資產經營的原則和宗旨。
企業集團的現金資產具有數量巨大、對安全性要求高的特點，因此資產經營策略必然的原則之一是安全性，在保證安全性的基礎之上，獲取穩定的收益，而不追求過高的超額收益，因為那樣必然是以犧牲安全性為代價的。同時，投資立足于長線，對流動性要求不高。
綜合起來，企業集團資產經營的原則是：長線投資、確保安全、穩健為本、力爭收益，從而達到實現資產的保值增值的目的。基于以上的分析，我們對企業集團的資產經營策略進行分析，并提出相關建議。
三、企業集團資產經營的手段分析及策略建議
企業集團資產經營手段，實際上就是企業集團合理運用閑置資金進行各種投資的方式和渠道。下面分為股權投資，證券投資和間接投資幾個方面進行分析。
（一）股權投資
1、金融企業的股權投資。
金融行業在我國屬于朝陽行業，具有發展前景好，收益較高的特點。從我國目前的現狀考慮，對于商業銀行的股權投資比較困難，而且收益較低，以深圳發展銀行為例，2000年中期的凈資產收益率僅6%，即使按照80%的分紅率計算，按每股凈資產進行股權投資的收益率也只有4.8%。因此，對非銀行金融機構的股權投資是切實可行的手段。
投資參股證券公司。近兩年來，許多大企業集團抓住國內券商增資擴股的契機，紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機場參股國信證券（20%股權），投資額為54480萬元，七個月即獲得了5293萬元的收益（數據來自深圳機場1999年年報），年回報率約為16.7%；青百控股青海證券，初期投資額為5016.6萬元，1999年實現利潤1100萬元，收益率為22%；申能股份1999年8月投資12142.84萬元入股海通證券，年終獲得1820.53萬元的股利，年收益率為36%。
參股證券公司的優點是：（1）證券業是新興行業，成長性好，收益較高。（2）不直接面對證券市場，由于中間有券商作為隔離帶，風險大部分被券商所分擔，主要風險是證券公司的經營風險。
參股證券公司需要注意以下幾個方面的問題：
其一，證券公司的選擇問題。由于主要的投資風險是券商經營風險，因此券商的素質成為選擇的重要依據。選擇標準包括管理水平高低，財務狀況優劣、風險控制體系完善與否等方面，尤其風險控制體系的完善與否，直接決定了股權投資受證券市場風險影響的程度。一般來說，風險控制體系完善的證券公司，將致力于使證券市場對公司股東投資的影響降到最低限度。
其二，控制權的問題。由于投資額度較大，因此必須對投資的情況進行一定的監督，有必要獲得一定得公司控制權，對公司的經營管理有一定的參與。參股的股權比例應該以大于20%為宜，因為根據有關規定，這是股東擁有公司財務審計權的最低股份比例。深圳機場就是按照這個標準對國信證券投資的，占有20%的股份。
保險公司。保險業也是具有良好發展前景的行業，但是目前的狀況并不樂觀，主要是因為投資工具較少，國家對保險公司的投資管制較多，造成保險公司的經營風險較大。
由于目前存款利息和國債利率較低，而保險公司向客戶承諾的利率相對較高，僅靠利差收入來維持，收益十分有限，造成保險公司經營面臨相當大的困難。長遠來看，國家將逐漸放松管制，保險公司資金的投資渠道將越來越寬，尤其是可投資于股票市場的資產比例逐漸提高，使保險公司在未來的發展前景看好。但是目前介入的力度不宜過大。
基金管理公司。發起設立基金管理公司也是一種可行的投資手段。盡管1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規定，只有非銀行金融機構才能發起設立基金管理公司，但目前在實際操作中已經放寬了條件，國有企業也可以作為基金管理公司的發起人。
按照目前基金管理公司的投資/收益狀況，一個管理20億基金的基金管理公司，注冊資本在5000——8000萬元之間，按照管理費收入（無風險收益）計算，每年的凈資產收益率也將超過10%，如果旗下基金的收益較高，還將獲得豐厚的傭金收入，同時隨著基金規模的擴大，可預期的管理費收入還將增加。因此，以發起基金管理公司的方式投資，可以在保證基本收益率的基礎上獲得較高的收益。
不足之處在于容量較小，即發起基金管理公司所需資金量較小，很難滿足企業集團投資需求，目前資本規模最大的博時基金管理公司的注冊資本才1.5億元人民幣。因此，對于企業集團的現金資產來說，這種方式在投資組合中只能占很小的比例，其風險/收益特性對于整體來說影響不顯著。從發展的眼光來看，隨著開放式基金的推出和擴張，對基金管理公司的資本規模和抗風險能力將提出更高的要求，進而擴大對初期股權投資的需求，因此，發起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。
2、公用事業和基礎設施投資。主要是指投資于公路橋梁建設等公用事業項目。這種行業屬于通常所說的“防守型行業”，具有明顯的優點，即收益穩定，受宏觀經濟周期波動的影響小。缺點是建設期和投資回收期較長，意味著收益實現的時間較長和資產流動性較差。如果需要資產變現，則會遇到相當大的困難，盡管企業集團資產經營對資產流動性要求不高，但由于市場變化速度太快，難免會遇到根據經濟形勢和市場狀況改變投資方向，調整投資組合的情況出現，因此為保證這種靈活性，就需要一定的流動性。
以投資于公路為例，上市公司湖南高速（0900），主要的收入來自于高速公路收費，1999年的凈資產收益率為10.59%，當年湖南省以及全國的經濟形勢并不樂觀，車流量較往年沒有明顯增長，但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋（600106）也是從事公路橋梁等基礎設施建設的公司，收入來自路橋收費，1999年的凈資產收益率達11.93%。
基礎設施建設投資需要注意的問題。
其一、地域的選擇。進行公用事業和基礎設施建設應當選擇目前不太發達但是具有經濟增長潛力的地區，同時國家政策的扶持也是相當重要的。選擇不太發達的地區是因為地價等成本較低，初期投入相對發達地區少，意味著未來潛在收益率提高。
其二、項目的選擇。盡管公用事業整體上具有收益穩定的特點,但穩定也有高低之分。通常建設期長的項目收益較高，因為項目建設周期長的項目風險相對較大，因而收益中必然有一部分是風險補償。因此，在項目的選擇中，有必要在風險和收益之間尋找平衡點，必須進行嚴格的項目論證。
其三、控制投資數量。由于公用事業投資所需資金量巨大，投入產出周期長，時流動性較差，因此這種投資在整個資產經營策略中的比例不宜過高。如果企業集團的現金資產數量較小，則應投資于流動性更強的項目。
3、風險投資。風險投資在國外已經是非常成熟的行業，投資方向主要是處于初創期或進入成長期的新興企業，具有風險大、潛在收益高的特點。國內的風險投資經過十多年的發展，形成了一定規模的市場，也積累了一定的經驗和教訓。隨著國內二板市場的推出，風險投資的退出機制將逐漸完善，而且，國家科教興國戰略的實施，為信息技術、生物技術、新材料技術為代表的高科技產業的發展提供了歷史性的機遇。因此從外部條件，投資客體的角度來看，目前在國內進行風險投資的條件已經基本具備。同時，企業集團資金數量大，能夠滿足風險投資進行項目群投資組合操作的資金需求。
企業集團從事風險投資可以采取兩種方式，直接進行投資和通過發起風險投資公司（或基金）進行風險投資。由于在風險投資的實際操作中，投資項目的發掘，培養和風險/收益評估要求很高的專業水平；在新興公司的成長過程中需要在很大程度上介入其經營管理，對風險管理和控制的要求高；風險投資的退出過程中需要專業化的操作，因此，我們認為，企業集團進行風險投資，以上述的第二種方式為宜。同時考慮到風險投資的高風險特性和前述資產經營的原則，風險投資在整個的投資額中應占較小比例，不宜超過5%。
（二）證券投資
證券投資的最突出特點是流動性強，適合于投資組合的調整，目前主要的投資品種有國債、股票、基金券。
1、國債。風險小，收益穩定，最近發行的三年期國債，票面利率為3.14%。由于其風險/收益特性十分明顯，在此不作詳細分析。
2、股票。目前國家對于國有企業股票投資管制已經放松，國有企業既可以作為戰略投資者參與一級市場的配售，也可以參與二級市場的股票投資。從目前的狀況看，在一級市場對業務相關性較強的新上市公司進行戰略投資，優先認購是風險較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例，每年通過這種方式投資的收益率均在10%以上，占其總體收益的比例達25%——50%。因此企業集團采取這種投資方式比較理想。
另外，企業集團也可以在二級市場進行投資，企業集團直接投資于二級市場的優點是可以自主進行風險控制，決定投資策略和投資品種，決策比較迅速，但缺點是企業集團內部缺乏股票二級市場操作的經驗和人才，專業化程度不夠，在一定程度上加大了風險，因此比較合適的方式是委托機構進行資產管理，在下面將有分析。
3、證券投資基金。對基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式，從我國證券市場新基金兩年來的實踐看，大部分都給基金持有人帶來了良好的收益。
（三）資產委托管理。
這種方式優點是委托機構進行操作，不需要進行額外的人力物力投入，而且專業化程度高，可以獲得相對穩定的收益，并有效地管理風險。委托金融機構進行資產管理，并不僅僅限于股票二級市場的投資，還可以其他方式——例如風險投資等的操作來實現收益。采取這種方式應該注意的主要問題是受托人即機構的選擇。選擇的標準應當從以下幾個方面考慮。
其一，以往證券業務自營的業績。這一點反映了機構操作大資金的能力和盈利水平，是決定投資收益率的重要因素。
其二，操作風格。不同的機構具有不同的風險偏好，反映在操作風格上就表現為積極型和穩健型。企業集團處于本金安全性的考慮，應該選擇風格穩健的機構。
其三，風險管理水平。機構的風險管理水平高低和風險控制機制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。
（四）策略建議
根據以上的分析，我們對于企業集團的資產經營策略提出以下建議
1、根據安全性和收益性相結合，并兼顧一定的流動性的原則，建議將投資分為流動性較強的證券投資和流動性較差的股權投資兩部分，各占50%左右。
2、在股權投資中，對金融企業的股權投資可占30%——40%，這部分資產的流動性相對較強（資產質量好，易于轉讓），但風險較大。產業投資中，公用事業投資可占50%——60%，風險投資占10%左右（總量的5%）