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亞洲金融危機后，資產證券化因其成為處置不良債權的最有效工具在亞洲得到快速發展。除日本外，韓國是亞洲區域資產證券化發展最快的市場。同為轉型經濟體，韓國發展資產證券化的經歷，對中國具有較大的借鑒意義。
亞洲金融危機導致的大量不良債權，是韓國實施資產證券化最直接的原因。韓國政府為解決金融市場所發生的信用危機及急劇惡化的金融情勢，被迫在1997年12月接受國際貨幣基金（IMF）提供的583.5億美元的援貸協議。在IMF援貸方案的監督與指導下，韓政府于1997年底，開始積極展開一系列經濟重整計劃。為阻止大企業連續破產、以及由此所產生的金融機構不良債權的激增，開始從法律制度入手，進行推動資產證券化的各項工作。
中國實施資產證券化的目的，更多在于金融市場的基礎設施建設。這是因為，在經濟持續發展的背景下，我國金融市場的發展相對滯后，以銀行為主導的融資模式隱含著較大的系統風險。通過信貸資產證券化可以連接信貸市場與資本市場，使得原本分離的兩大金融體系融合起來，資本市場獲得了來自銀行領域的資產、拓展了品種，而銀行的信貸資產通過資本市場進行優化配置和結構調整、加速信貸資產周轉、分散和轉移了風險。
在政府的主導下，韓國1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權證券化公司法》。明確了可發行資產支持證券的機構和運作。
中國在推出資產證券化試點之前，也在不斷完善法律環境。自2001年頒布實施《信托法》后，我國基本具備了設立特定目的載體（SPV）的法律環境。2005年間，與資產證券化相關的各項政策密集出臺，其中最重要的是，2005年4月頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、11月7日頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。這使資產證券化從一開始就有章可循、規范運作。
總體看，韓國資產證券化經歷了三個發展階段。1999～2000年是引入資產證券化階段，主要目標是金融重建和不良貸款的處置；2000～2001年是資產證券化的發展階段，主要提高資產流動性、克服期限集中到期的問題；2002～2004年是不斷成熟階段，證券化的基礎資產擴大到中小企業融資、信用卡應收款、學生貸款、未來收入債券等。中國的資產證券化還剛開始試點，韓國的證券化產品設計值得我國借鑒。
韓國資產證券化蓬勃發展，不僅有效地處理了不良資產，而且成為金融創新的動力，在推動中小企業融資、妥善解決信用卡危機等方面發揮重要作用。
與韓國相比，中國資產證券化起步相對較晚，但隨著區域金融一體化的進程不斷推進，以及我國加入世界貿易組織后開放金融服務業過渡期的不斷臨近，我國大力發展和培育金融市場迫在眉睫。因此，我國應以發展資產證券化為契機，大力推進和完善金融市場基礎設施建設，確保金融穩定和經濟可持續發展。為此，當前應重點著眼于下列問題：
進一步完善金融市場基礎設施建設
首先，應該加強信用制度建設，構建信用平臺。其次，理順相關法律法規，完善法律制度建設。再次，加大金融人才的培養。
大力發展金融中介機構
資產證券化是一項系統工程，其間涉及到很多中介機構，如信用評級機構、會計師事務所、律師事務所。在“十一五”規劃，包括金融業在內的服務業成為未來五年發展重點，我們應以發展資產證券化為契機，大力發展金融中介機構，使其充分發揮市場的價值發現功能。政府在推進資產證券化的過程中應該進一步放松管制，讓更多的商業銀行去嘗試各種基礎資產的證券化。
加強資產證券化風險防范
本文以阿里小貸為案例，闡述其交易結構、風險收益及風險管理措施，發現在我國互聯網金融背景下資產證券化存在的問題，并針對這些問題提出創新性的啟示，以期為我國資產證券化的發展提供理論依據和現實參考。
關鍵詞：
互聯網金融；阿里小貸；資產證券化
一、引言
我國互聯網金融起步較晚，2013年3月在時任國家總理的大力推行下才有了互聯網金融的產生和發展。阿里小貸聯合上海東方證券推出了國內首單互聯網金融下的資產證券化項目，并通過自身的努力和政府的扶持走出了一條較為成功的道路。然而該創新性的資產證券化在我國的發展并非一帆風順，理論與實踐經驗的缺乏、各項制度的不完善、整個經濟環境和投資者落后的經營觀念，都給互聯網金融下的資產證券化帶來了非常大的阻礙。但也不能以此為借口，放緩了該創新項目的發展。因此，本文通過分析阿里小貸案例，為我國其他行業或企業進行資產證券化提供非常寶貴的經驗和指導，為我國未來的“互聯網金融+大數據+信用評價+資產證券化”的發展指明方向。
二、基于互聯網金融的資產證券化開展的必要性及發展現狀
（一）必要性分析
我國資產證券化在2014年得到了跳躍式的發展，并在互聯網金融的強勢推進下，資產證券化市場在未來很長一段時間內會持續升溫，存在著巨大的創新性發展空間。因此，對于開展互聯網金融下的資產證券化項目的必要性分析非常有必要。
（1）互聯網金融下的資產證券化項目能有效盤活我國互聯網金融市場中的優質小微資產。近年來，我國的電商平臺在所有交易平臺中所占比重越來越大，其中的龍頭企業有京東、阿里巴巴、蘇寧易購和騰訊等。僅阿里巴巴旗下的天貓國際在2015年11月11日當天的總成交額就達到500億元人民幣。這些電商平臺上主要是小微企業和個人消費者，其小額貸款的需求非常大。而互聯網金融下的資產證券化項目則以互聯網的大數據為依托平臺，為眾多的中小微企業提供了融資平臺，充分盤活互聯網金融市場中的優質小額資產。
（2）互聯網金融下的資產證券化項目能有效降低小微企業的融資杠桿。中國現階段的企業中有95%以上都是中小企業，但由于自身資質的影響獲得融資的難度很大，難以從傳統的銀行貸款渠道獲得融資，限制了這些企業的快速發展。而互聯網金融下的資產證券化項目恰恰能為中小企業解決這方面的問題。
（3）互聯網金融下的資產證券化項目有利于直接融資的快速發展。電商平臺中的中小企業由于各種監管政策的融資規模的限制難以發展壯大，只能通過銀行貸款進行間接融資，但這樣的融資方式對于這些企業而言融資成本相對較高，且入門標準較高。而互聯網金融下的資產證券化項目能為這些企業提供一種直接融資的渠道，有效解決融資困難的問題。
（二）互聯網金融下資產證券化項目的發展現狀
2013年3月，時任國務院總理的在兩會上首次提出大力發展“互聯網金融”，成功揭開了互聯網金融迅速發展的大幕。2014年，國家正式大力推進經濟體制轉型，金融財富重點由原先的房地產開發逐漸轉向金融市場領域，“互聯網+”帶來了更多的發展機遇，同時利率的市場化也傳來了利好消息。這些都使得我國互聯網金融市場的整體規模不斷增長，且涉及更多非傳統的領域。同時互聯網金融市場的迅猛發展也極大地促進了金融市場的體制改革，進一步使資源得到更優的配置，且互聯網金融下資產證券化項目能將風險進行有效的分散，充分保證小額投資者的利益。
（1）資產證券化發展現狀。中國建設銀行和國家開發銀行于2005年被確定為資產證券化的發展試點，并分別開展了住房抵押貸款和信貸兩方面的資產證券化。該階段我國主要應用資產證券化的主體為銀行、證監會合作并主導的部分企業，但由于監管制度和風險管理機制的不完善曾停止過一段時間。直至2012年《證券公司資產證券化業務管理規定》的頒布，資產證券化項目才由試點轉變為常規業務。2015年起，國家層面對資產證券化項目大力扶持，各種利好政策不斷推出，刺激了國內該項業務的迅猛發展，規模不斷擴大，截止2015年底，我國共發行資產證券化項目1386個，涉及金額近6000億元。
（2）互聯網金融下資產證券化項目發展現狀。政策方面：2005年確定建行和開發銀行為第一批互聯網金融下的資產證券化項目發展試點；2014年頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，為互聯網金融下的資產證券化項目提供充足有力的法律依據。市場發行方面：2013年7月，阿里小貸與上海東方證券聯合推出國內首單基于互聯網金融的資產證券化的創新產品“東證資管———阿里巴巴專項資產管理計劃”首次將互聯網金融與資產證券化進行有效的融合；2015年9月，京東京東白條，成為國內首例以個人消費小額貸款作為基礎資產的互聯網金融下資產證券化項目；2015年12月，新興電商發行“嘉實資本分期樂1號資產支持專項計劃”資產支持證券，為國內首單登陸上海證券交易所的互聯網金融下資產證券化項目，主要面向年輕群體。
三、案例分析
（一）項目簡介
“東證資管———阿里巴巴專項資產管理計劃”由阿里小貸和上海東方證券于2013年7月份聯合推出的國內首單基于互聯網金融的資產證券化的創新產品，是響應同志“互聯網金融”的領先企業。該項目共注資16億元人民幣，但因國家證監部門的融資杠桿不得高于金資產一半的規定，特利用證券化項目進行了五十億元的融資，解決了資金的缺口問題。截止2014年7月，該項目累計循環貸款額達400億元，參與接待人員數量超過160萬人。
（二）阿里小貸資產證化的收益分析
（1）優先劣后的分層收益分析。根據資產風險和利益的不同，專項管理者采取優先劣后的利益分配模式，并將投資者分為優先級、次優先級和次級投資者，其認購分配比例為0.75:0.15:0.1。在這種利益和風險均分層級的分配機制下，當回收資產只達到總發行量的六成時，次優先級投資者的本金將得不到保證；回收資產達到總發行量的110%時，優先級和次優先級投資者的本金與利益均能得到保證，并能保證阿里小貸的本金支出。因此，在實際的操作過程中，阿里小貸選擇的證券化項目一般要將不良率控制在2%以下。從中也可以看出，阿里小貸和投資者雙方保證共同利益的關鍵是獲得穩定且高質量的基礎資產。在20%-50%的借貸利率環境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益優先分配給優先級和次優先級投資者，再加上3%左右的管理等其他費用支出，會使得資金的使用成本相對較高。因此，阿里小貸的資產證券化很好地解決了這一問題，提高了阿里小貸的資金周轉率和循環利用率，從而大大降低了資金的使用成本。
（2）不良率的壓力測試。根據前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通過基礎資產分別在理想和悲觀兩種極端狀態下對不良率進行壓力測試。其中，理想狀態是指資金的使用率為98%，利率為18%；悲觀狀態是指60%的資金使用率和10%的利率。理想狀態下，當不良率達到9.2%時，次級投資者的收益將得不到保證；達到40%以上，次優先級投資者的利益才會受到損害。在悲觀狀態下，即使不良率為0，次級投資者的本金也不會得到保證，不良率達到8%時，其本金將全部損失；當不良率超過36%時，次優先級投資者的收益會見損；不良率達到54%時，次優先及投資者的本金將全部損失，同時優先級的收益也得不到保證。但在實際的項目發行中，這兩種極端狀態出現的幾率很小。阿里小貸通過對基礎資產不良率的動態監控，會隨時對基礎資產進行調整。當不良率超過5.5%時，會及時調整項目的入池最低標準；當不良率超過8.5%時，將進行不良基礎資產的催收工作；當不良率超過10.5%時，將停止項目的發行，并提前回收款項并進行利益的分配。
（3）相應的風險管理舉措。資產證券化運行中損害投資者利益的因素主要有信用風險、現金流預測風險和利率波動風險等。針對這些風險，阿里小貸主要采取以下措施進行自身的風險管理：一是嚴格審核基礎資產，對平臺上的阿里巴巴、天貓和淘寶等的經營活動進行實時的檢測，充分了解借款人的資金動向，詳細評估借款人的還款能力和信用程度，從源頭上遏制風險。二是信用的雙重增級，該項目在內部采取優先劣后的層級制度，次級投資者只能進行最大10%比例的投資，且只能是阿里小貸定向發行，從源頭開始注重基礎資產的高質量性和穩定性；在外部由專業擔保公司作為擔保和資金的補充支付方，優先保證優先級和次優先級投資者的利益。三是基礎資產的實時監控，阿里小貸建立了較為完善的風險預警機制，并對超出設置的預警的部分進行資產的重新整理，同時還有充足的風險撥備資金作為預備保障。四是投資者準入門檻的逐步提高，優先級、次優先級和次級投資者分別對應不同的證券投資認購的起點，優先級的認購起點為500萬元人民幣，次優先級投資者的認購起點是2000萬元人民幣，次級投資者的投資只能由阿里小貸進行定向發行，不同層級的投資者匹配不同的風險承擔和利益分配。
（4）阿里小貸成功實施的意義。阿里小貸實施的意義總結起來有四點：有利于推進資產證券化的快速發展、解決了互聯網金融市場中小微企業和個體創業者融資困難的問題、利用互聯網平臺大數據充分發揮了金融創新的重要作用以及盤活了互聯網金融市場中優質的個體和小微企業的沉淀資金。
四、案例揭示的問題及創新啟示
（一）揭示的問題
（1）監管制度尚未完善。阿里小貸基于互聯網金融下的資產證券化的法律依據是《證券公司資產證券化業務管理規定》中將資產的證券化正式轉為常規業務，而不再只是試點業務。但是該項管理規定對互聯網金融平臺下的資產證券化并沒有較為完善的詳盡規定，同時阿里小貸作為國內第一單資產證券化的成功試點，是以小額貸款作為基礎資產的。由于小額貸款存在極大的特殊性，監管制度更應完善。同時，隨著互聯網金融的不斷推進，資產的證券化項目會越來越多，更需要不斷完善監管機制和相關法律法規，引導資產證券化健康、良性的可持續發展。
（2）信用評價體系有待進一步完善。我國現階段的資產證券化項目針對的目標群體主要集中在中小微企業和個體企業，他們的信用評價對基礎資產的質量有關鍵影響。但是我國征信體系的發展起步晚，并且不完善，這使主要的目標群體在傳統的融資領域中很難獲得發展。而信用評價體系的構建則是互聯網金融的重要目標，因此需要不斷完善信用的評價機制。
（3）基礎資產的“數據+客戶”化程度較弱。數據及其分析運用是互聯網金融的核心內容，對互聯網的大數據進行分析處理，了解基礎資產的信用等級，完成高質量的融資網絡模式。對于我國的互聯網金融平臺而言，其自身發展相對較晚，并且受眾范圍較小，缺乏足夠的基礎資產，合適的資產證券化項目工作很難開展。但在互聯網發展迅猛的大環境下，我國互聯網金融平臺實現“數據+客戶”的模式指日可待。
（4）產品流動性不足。互聯網金融的資產證券化項目創新性高，隨之而來的就是高的未知風險。阿里小貸優先級投資者僅為國內信用良好的投資者，且只能在深交所進行業務交易，產品的流動性大大降低。這就需要投資者不斷更新互聯網金融風險意識，理性投資。
（二）阿里小貸成功的創新啟示
（1）小額貸款作為基礎資產。我國傳統資產證券化的基礎資產大多由信貸資產組成，如信用卡業務、住房抵押貸款及高速路回收款項等，其周期較長，資金周轉率和使用率都較低。而阿里小貸則開創了以小額貸款為基礎資產的資產證券化項目的先河，其資金周轉率和使用率相對較高，能有效盤活互聯網金融平臺中的優質的小額貸款。
（2）交易結構為循環購買模式。阿里小額貸款為債權性資產，其周期相對較短，為方便客戶隨借隨還，和傳統的長期性資產證券化的產品很難匹配。因此阿里小貸的交易結構為循環購買模式，即有回款時再經審核通過后繼續為基礎資產進行循環使用，以此來保證基礎資產總額的相對平衡，方便投資者的頻繁交易。以小微個體為主要目標群體的互聯網金融最顯著的特點就是范圍廣、單位量小和流動性較強，因此互聯網金融資產的證券化中會產生限期錯配的現象，阿里小貸的循環購買模式較好地解決了證券周期長而還款周期短的錯配現象。從另一方面講，同質性的基礎資產有利于標準化，從而進一步提升資金的使用率和周轉率。
（3）業務模式是基于“互聯網+大數據”。阿里小貸通過自動資產篩選系統進行常規管理，對不良資產及時反饋并進行處理，充分保證了基礎資產的安全性，并通過支付寶平臺進行歸集和支持服務。此外，“互聯網+大數據”也應用到基礎資產的信用評價上。利用“互聯網+大數據”方便快捷地列示出借款人的訂單情況，諸如歷史交易記錄、資金使用記錄和信用評價等信息，對借款人的借款信用和還款能力有著較為直觀的感受。阿里小貸的成功也對風險管理有所啟示，例如應將參與項目的基礎資產的不良率控制在2%以下；應對投資人和借款人的信用情況進行具體詳細的評價；必須重視整個環境中經濟發展、社會進步和政治平衡的重要影響力。
作者：李佳珂 單位：湖南科技學院
參考文獻：
關鍵詞：信貸資產；證券化；綜合確認法
1我國信貸資產證券化會計存在的問題
1.1綜合確認法的實施難度較大
由于綜合確認法是在國際終止確認的基礎上引入繼續涉入法，使得會計確認的標準多樣化，這對會計人員的職業判斷能力要求極高，而我國會計人員在對信貸資產證券化的核算方面的實際操作經驗相對缺乏，容易造成會計處理混亂，會計處理的可靠性降低。由于金融衍生工具的不斷涌現和信貸資產證券化的結構形式的多樣化，使得發起機構的繼續涉入方式和種類不斷發生變化，而相應的規定和準則只是籠統的原則性規定，無法做到規則化的完善，再加上繼續涉入行為相對隱蔽和多樣的特點，使得會計人員對信貸資產的實質性轉移的把握較難，較難合理地進行會計核算。
1.2計量方法零散缺乏聯系
由于計量方法采用混合計量方法，運用到多種計量屬性，比如歷史成本、現值和公允價值等。新的會計準則是運用例舉法來闡述具體的計量方法，整個會計計量體系較為零散，內在聯系較差。由于當今的會計計量準則是針對各類信貸資產的計量進行各自的詳細規范，列舉法雖然可以直觀地為會計人員提供相應的金融資產的計量實例，可以較快地上手，但是對于準則中沒有體現的信貸資產，準則中沒有提供相應的職業判斷依據，缺乏可循的理論和原理，使得整個計量體系缺乏聯系且十分零散。再加上信貸資產證券化涉及的種類繁多和使用的金融工具不斷更新，采用例舉法無法滿足資產證券化會計核算的需求，這種計量準則只會增加會計人員的依賴性，而無法有效地提高會計人員的職業判斷能力，使得會計人員在新的會計核算問題面前手足無措。
1.3資產證券化會計信息披露不充分
我國信貸資產證券化相關規定只對以抵押融資處理的信貸資產的信息進行披露，對于以“真實銷售”處理的信貸資產的信息無須進行披露，而國際上，滿足“真實銷售”條件規定的信貸資產信息應在報表附注中進行披露。在發起人的財務報表中也無從查詢資產證券化交易安排的相關內容。而這部分內容可以為投資者明確信貸資產的信用增級和信用評級情況，從而為其投資決策提供一定的幫助。投資者只能通過跟蹤評級或者證券發行公告進行相關了解，費時費力而且效率較低。
2解決我國信貸資產證券化會計問題的對策
2.1簡化金融資產的確認標準
由于我國信貸資產證券化的會計核算確認方法實施難度較大，綜合采用三種確認標準使得信貸資產的終止確認變得復雜且協調性不佳。通過學習國際上的會計確認準則并根據我國的信貸資產證券化的發展情況，可以將金融資產的終止確認標準簡化為檢測特殊目的實體對所轉移的金融資產的抵押或者轉讓權的控制與否，從而判斷該資產是否可以終止確認。對于特殊目的實體的選擇，主要是考慮其在發起機構與投資者之間扮演重要的紐帶角色，又是信貸資產證券化交易的參與者之一。特殊目的實體的資產基本都是從發起機構那邊購買的信貸資產，其經營活動得到十分嚴格限制，而且其獲利相對比較穩定，也是所有交易參與者中盈利能力較弱的經濟實體，所以因受利益的驅使而對轉讓資產進行人為設計的會計確認的可能性最低。基于特殊目的實體的角度來對信貸資產的會計確認進行有效的規范，實質上是間接地對發起機構的資產證券化交易行為進行規范。由于我國的信貸資產證券化發展相對較慢，交易結構的設計較為簡單，衍生金融工具的運用情況較少，基本只采用一個特殊目的實體。所以本階段采用特殊目的實體通過金融資產取得利益來對資產進行終止確認的判斷標準是行得通。跟綜合確認法對比，該種確認方法相對較為單一，只有特殊目的實體對轉入方的信貸資產的控制權這個確認標準；主體選擇恰當，特殊目的實體獲得利益不受金融資產確認的影響，其無須通過操縱資產確認行為來粉飾報表。該確認標準簡單有效地體現信貸資產的轉移實質，對投資者的利益進行保護。
2.2補充新的會計計量方法
由于當前我國資產證券化交易的計量采用混合計量法，多種計量屬性的存在使得會計計量相對復雜，對個別計量屬性的規定難免存在遺漏，比如當公允價值無法獲得的新增信貸資產的相關會計計量準則中沒有進行規范。而隨著資產證券化的不斷發展，發起機構用于分散風險的方式為衍生金融工具，國際上一致認為衍生金融工具的最佳會計計量模式就是公允價值模式。所以建議補充新的會計計量方法：當發起機構和特殊目的實體兩者之間的交易目的為對轉讓的信貸資產的對價進行支付時，那么新增的金融資產應根據公允價值進行會計計量；當暫時無法獲得新增的信貸資產的公允價值時，發起機構應以轉讓的信貸資產的賬面價值來對新增信貸資產進行會計計量，直至可以穩定地獲得該新增金融資產的公允價值為止，這時再換回原來的公允價值會計計量模式，后續計量應一直保持公允價值的計量模式。
2.3完善信貸資產證券化信息披露機制
發起機構作為信貸資產證券化的發起人，其將資產證券化的主要目的就是分散信貸風險和盤活信貸的存量，使得自身的資金流動性得以提高。而為了對投資者的合理利益進行保護，發起機構有義務對信貸資產證券化的相關信息進行披露，比如信貸資產證券化交易信息，其包括信貸證券化的動機、貸款方的信用評估、貸款利率、貸款的還貸情況、還款期限、信貸資產在銀行的資產占有率、交易流程的安排、特殊目的實體的設立形式、資產信用信用增級的依據和方法、銀行和SPV的關系、資產證券的發行計劃等；信貸資產證券化的會計核算相關信息，一般包括會計政策的選擇、資產的確認與計量依據和方法、發起機構合并報表的依據、公允價值的計提依據和方法、轉移資產的“真實銷售”或者“擔保融資”的處理依據等；對于證券化資產的償付狀況、貸款信用風險、貸款提前償付風險、資產證券化的信用評級跟蹤情況等資產證券化的相關交易風險信息進行披露。
參考文獻
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關鍵字：經濟適用房；資產證券化；SPV
0 引言
經濟適用房制度是以解決我國城市中低收入家庭住房困難為主要目的的保障性住房制度之一，是一種具有保障性質的政策性住房，由于其經濟性與適用性的特點得到了中低層收入家庭的青睞，因此經濟適用房建設速度的快慢、質量的優劣、管理是否科學都會對中低收入家庭的切實利益產生直接影響。
2012年6月國家發展改革委辦公廳在下發的文件中也明確提出為如期完成“十二五”規劃綱要提出的建設3600萬套保障性住房的任務，要充分發揮企業債券融資對保障性住房建設的支持作用，引導更多社會資金參與保障性住房建設。
1 資產證券化及其運作流程
資產證券化是指將缺乏流動性但能產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的證券。完成一次資產證券化交易通常需要以下幾個步驟：1）確定證券化資產，組建資產池。資產證券化交易的發起人，即原始權益人根據自身的融資需要，確定用于證券化融資的資產，資產應能夠按照某種特質構造成為一個資產組合。2）設立特殊目的機構（special purpose vehicle，SPV），組建SPV的目的是為了最大限度的降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”。3）資產的真實出售。證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節，這個環節會涉及到很多法律、稅收和會計處理問題。4） 信用評級機構對資產證券化產品進行信用評級。資產支持證券的評級為投資者提供選擇的依據，信用評級由專門的評級機構應發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括利率變動導致的市場風險，而主要考慮基礎資產的信用風險。5）證券發售。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。6）SPV向發起人支付購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。7）管理資產池。在證券化產品發行完畢至到期償付投資者本息這段時間內，SPV需要聘請專門的服務商對資產池進行相應的管理。服務商可以是獨立的第三方，也可以是原發起人。
2 經濟適用房資產證券化的可行性
經濟適用房項目運用資產證券化融資的可行性，關鍵取決于是否具備實現資產證券化的基本交易條件。從目前的實際情況分析，我國已經初步具備了實行資產證券化融資的以下一些必要條件。因此，在經濟適用房項目資產證券化融資已基本可行。
2.1 穩定的現金收入
盡管資產證券化對象是基礎資產，但實質上基于其預期的現金流，即意味著能夠作為被證券化的資產必須具有能產生穩定的、可預期的現金流特性。經濟適用房項目能產生穩定的現金流、市場需求旺盛、收益較為穩定，而商品房房價總體穩步增長的同時也帶動經濟適用房房價的不斷上漲從而其利潤成長性好。
2.2 物質、資金基礎
從宏觀角度分析，資產證券化有利于減輕政府和銀行在經濟適用房建設融資方面的壓力，有利于我國經濟適用房建設大量吸收社會資金，有利于城市經濟適用房在建存量資產的利用和實現經濟適用房建設可持續發展；而同時，在住房剛性需求增長和社會保障體系建設進程加速下。
2.3 初步具備了相應的法律環境
2005年3月以來，在證券化的模式選擇、法律障礙突破以及稅費規范等方面制訂了相應的政策法規：2005年4月20日中國人民銀行和銀監會共同《信貸資產證券化試點管理辦法》；建設部2005年5月16日《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》；財政部2005年5月16日《信貸資產證券化試點會計處理規定》；中國人民銀行2005年6月13日和15日分別《資產支持證券信息披露規則》。
3 經濟適用資產證券化運作思路
假設某開發商有在建經濟使用房建設項目3個，其中1個已預售完畢，2個未到達預售條件。現計劃在建設已預售完項目二期工程。在進行傳統的經濟適用房融資后，擬建項目資金仍存在巨大的缺口。經過比選和測算以后，該公司發現如果將2個未達預售條件的在建項目資產進行整理，組建資產池，把銷售收入作為還款源來進行資產證券化運作就可以彌補資金缺口。具體過程如下：
首先，由開發商作為發起人，發起確立基礎資產并將其委托給某一信托公司，由信托公司組建一家專業公司并將經過整理的在建項目資產以出售的方式授予該專業公司。其標的物為未經預售項目的收益權，即建設項目的銷售收入。
其次，由該專業公司委托設立信托業務，以所購買到的資產為依托設計資產支付證券。SPV可采用各種內部和外部信用提高形式改善發行條件，吸引投資者，并通過證券承銷商向投資者銷售資產支持證券，同時還可向投資銀行申請在全國銀行間債券市場發行證券，。
最后，專業公司委托資產管理公司或開發商為受托管理人管理證券化的資產，受托管理人用資產的現金流支付資產支持證券投資者的本息。在到期后向投資者還本付息，資產所有權及資產收入流仍屬于開發商。
4 結語
經濟適用房資產證券化雖然能夠有效地拓展經濟適用房建設資金來源從而促進其發展，但是其高風險性也是不容忽視的。由于資產證券化過程中涉及眾多投資和認購主體，實施過程具有一定的復雜性，一旦某個環節發生問題，就可能影響整個金融系統的穩定性。要發揮特殊目的信托的積極作用，需注意如下幾點：一是強化中介機構服務，加強信息披露和募集資金用途監管，切實防范風險；二是應由監管當局鼓勵和支持推動商業銀行在現行法制架構中嘗試新的不良資產處置方法；三是應制定專門的資產證券化法規進行管理。
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一場考驗行業生存能力的風暴正在發酵，10月23日，北京某信托公司的項目經理在首批銀行資管產品推出后，神經再度緊繃起來——“其實從泛資管時代到來，圈子里很多人就說信托業最美的時代已經快要結束了。”上述人士表示，盡管這樣的話或許有些悲觀，但多少反映了行業的現狀。
在他看來，盡管不少信托公司今年由于泛資管和兌付帶來的壓力已經開始尋找新的
投資方向和領域，但“銀行版”資管計劃的推出無疑將加快這一腳步，“大家都希望趕在政策出現更大變化之前有所準備，一旦政策放開再應對就太晚了。”
不少在銀行購買理財產品的投資者轉眼一看，自己不經意間就成為了某信托產品的持有人，原因就是通過銀行購買了信托的產品。
實際上，包括信托、券商、基金甚至保險產品，都需要通過銀行代銷，而這就是俗稱的通道業務，銀行從中收取一定的費用，發行產品方則獲得投資者的認購。
然而，隨著“銀行版”資管計劃試水，信托公司長期以來依靠通道銷售做大資產規模的方式可能將面臨更大的壓力。
“對信托的影響很大，而且會根據銀行資管產品的規模來決定有多大的影響。”上述項目經理坦言。而在用益信托首席研究員李旸看來，信托之所以成為此次“影響面積”最大最廣的那個，原因就是規模大。雖然短期內由于銀行的資管計劃沒有完全覆蓋銀信合作產品所有的通道業務，“但未來的趨勢必然會擴大。”
事實上，近年來，通道業務早已成為各家信托公司資產規模增長最主要的業務，來自中國信托業協會的數據顯示，截至二季度末，67家信托公司管理的信托資產規模為9.45萬億元，同比增長70.72%，其中銀信合作余額為2.08億元，占到了近乎四分之一的比重。
這就意味著，一旦銀行資管試點擴大，那么高達“兩萬億”的通道規模顯然將面臨巨大的生存壓力甚至是降低的風險。不過，盡管對行業帶來的沖擊不小，但李旸指出，銀行開放資管在給信托帶來壓力的同時，對自己也是一把雙刃劍。
“一方面，為銀行開發了新業務帶來更多利潤，另一方面也帶來了更大的風險。”李旸說，“按照原來的分工，銀行和信托分屬于兩個不同的領域，那么在銀信合作的產品中，銀行通過表內轉表外便能降低風險，但如果自己做產品，那么等于風險依然留存在自己內部。”
當然，就算風險更大，對資管這塊蛋糕，誰都不會錯過，“現在大家試水的主要目的都是為今后的財富管理做準備。”李旸說。
亟待轉型
事實上，就算“銀行版”資管暫緩推出，信托業也必須面對亟待轉型的境地。根據用益信托工作室統計，截至10月20日，今年10月成立信托產品105款，募集資金76.18億元，與9月同期相比，產品數量和融資規模均大幅下降；而從7月至9月，集合信托的平均募資規模則已經連降三個月。
在制度紅利越來越不明顯的情況下，信托業面臨的競爭將更為激烈。對此，信托專家孫飛認為，信托轉型升級是大勢所趨，未來將向四方面發展，“一是打造金融控股集團；二是成為大財團、大銀行或大集團旗下的子公司；三是構建相對業務專業化的信托公司；四是升級為信托銀行”。與此同時，“信托業也要從被動融資型向主動理財型提升，從傭金收入型向投資收益型提升，從單一粗放型向規模集約型提升。”上述人士表示。
其實，在信托瘋狂生長的十多年里，無論是行業規模還是薪水收入，信托業都成為金融圈的“高帥富”，但在李旸眼中，完全依靠自己打拼出來的信托在其他金融機構面前，依然存在諸多“屌絲”的氣質。
“無論是銀行還是基金或是保險，幾乎都有自己的領域，但信托則只是借助制度的優勢，依靠自己做出來的市場，能夠做到今天這樣的規模，很重要的一點就是信托的創新能力和適應能力。”李旸說，也因此，即便是轉型，創新能力也將成為信托生存的基礎。
“目前大家談到的信托轉型，主要是業務結構的轉型，也就是業務比例發生變化，比如傳統的通道業務占比為80%，那么今后就調整到30%-40%。”李旸說，因為要完全轉型并不現實，經過多年的發展，信托公司已經形成了自己的業務投資方式、領域和業務結構，“至于今后的發展，無論是公益信托、資產證券化、企業年金等，都可以成為信托轉型的發展方向，但怎么發展還要看政策。”
證券化難落地
現實是，在一邊調整通道業務的同時，諸多信托公司也將轉型目標瞄向了曾多次被管理層提及的信貸資產證券化。此前，平安信托有限責任公司董事長童愷和興業國際信托有限公司總裁林靜都曾公開表示資產證券化是下一步創新發展的趨勢。
對此，孫飛坦言：信托業想要在資產證券化領域取得快速發展，就應加快資產證券化的相關立法，“實現資產證券化的真正證券化及公募化，特別是加快與國際接軌，加快房地產信托投資基金REITs的推出。”
然而從目前來看，資產證券化的“常規化”似乎仍需時日。根據國泰君安的數據，從2005年信貸資產證券化試點截至2013年上半年，總共發行了23期產品，發起人包括商業銀行、政策性銀行、資產管理公司和汽車金融公司。但其中，銀行占據了絕對優勢。
這就意味著，盡管信貸資產證券化試點以來，先后將商業銀行、政策性銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、銀監會監管的其他金融機構、汽車金融公司、企業集團財務公司以及銀監會監管的金融租賃公司的融資租賃債權納入試點范圍，但除了銀行以及個別汽車金融公司、財務公司外，其他試點機構目前都尚未發行產品。
【關鍵詞】信用擔保 資產證券化 信用增級
資產證券化20世紀70年源于美國，是當今金融市場最具活力的金融創舉之一。目前資產證券化市場已經成為美國資本市場最大的子市場，也成為發達國家構筑金融二級市場的主要途徑。近幾年來，隨著我國經濟的持續快速發展，相關金融服務的需求迅速增長，從我國資本市場發展的資本需求看，我國已經具備了進行資產證券化的市場條件，并且在90年代末和本世紀初開展了幾次頗具規模的嘗試，取得了較好的效果。例如：1992年三亞市開發建設總公司發行了以未來地產銷售收入為支撐的三亞地產投資券融資來開發三亞地產；1996年珠海高速公路有限公司發行以當地機動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，發行債券融資建設廣州到珠海的高速公路；1997年中國遠洋運輸公司通過私募形式在美國發行了總額為3億美元的以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據。2005年12月15日信貸資產證券（ABS）和個人住房抵押貸款支持證券（MBS）同時面世，“開元”和“建元”分別發行了41.77億元和30.17億元并正式進入銀行間債券市場，由此我國在資產證券化的道路上邁出了堅實的一步。
由于在資產證券化過程中發起、發行、投資各方的信息不對稱和金融市場的固有風險特性，需要建立證券化的信用增級機制，這為專業信用擔保機構的業務開展提供了機會。中國的信用擔保產業從中小企業貸款擔保起步，不斷拓展到貨物買賣履約擔保、工程擔保中的投標擔保、履約擔保、預付金擔保等新的領域，這本身就是一個不斷創新的過程。而對資產證券化的參與，不論是對整個資產證券化，還是信用擔保機構本身的發展壯大都有益。
一、資產證券化過程中的信用增級分析
資產證券化的運作過程可以簡要地概括如下：由金融機構（如商業銀行、住房儲蓄機構等）充當原始權益人，以真實銷售（True Sale）方式將其持有的抵押貸款債權合法轉讓給特設載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），即通常所說的“證券化公司”。在轉讓過程中，通常還有信用評級機構和信用增級機構參與其中，通過評估、擔保或保險等形式對特設載體（SPV）進行信用升級。特設載體（SPV）是為證券化而成立的“特別信托機構”，它以受讓的基礎抵押為支撐，經信用評級或增級后，在資本市場上發行抵押擔保證券募集資金，并用募集的資金來購買發起人所轉讓的抵押債權。服務人負責向原始債務人收款，將源自證券化抵押債權所產生的現金轉交特設載體的受托人，再由該受托人向抵押擔保證券的投資者支付利息。
在以上證券化標準過程中，證券化交易中的各種不確定因素都可能給各交易主體帶來損失風險，主要包括交易結構風險、信用風險、提前償還風險、利率風險等。資產證券化就是把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來形成一個資產池，通過結構性重組將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資的過程。其中，信用增強是資產證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產證券化的擔保有益于擔保商收益和業務量的迅速擴大。例如在美國，單線保險公司是證券化市場重要的信用增強提供商，這些公司僅從事金融擔保業務，非常注重保護自身的資本基礎和信用級別，只對具有投資級別的資產進行擔保。美國主要的單線保險公司包括市政債券投資者擔保公司（MBIA）、金融證券擔保公司（FSA）、AMBAC賠償公司和金融擔保保險公司（FGIC）。依托于高度發達的資產證券化市場，美國的擔保公司迅速壯大，如美國的CapMAC公司（美國資本市場擔保公司），自1987年成立以來已成為世界上位居首位的ABS信用增級商。
二、我國信用擔保機構參與資產證券化的可行性分析
從當前中國金融市場的發展看，這些具有重要市場影響力的金融創新，特別是強調以安全性為主要目標的金融創新產品，其核心是債權的風險管理，這就必然地提出了專業的風險管理要求。如：為投資者提供安全的投資保證，為籌資者轉移融資成本風險、防范和化解機制設計問題等等。相比較而言，信用擔保機制在這些領域恰好具有一定的市場優勢，向投資者提供保證履行支付本金和利息，明確證券類產品發行所需要的信用等級。擔保機構通過設定各種專業性的擔保機制以保全債權、化解風險，最大限度地降低不履行債務的違約風險。其運作機理是由擔保機構提供信用補充和增強，提高投資產品的發起人或受托人以及證券類產品的信用度，是管理信用風險的有效手段和降低金融市場交易成本、促成有效的市場交易完成的重要金融工具之一。擔保的信用增強功能不僅能夠提升融入資金方或受托人的資信質量，從一定程度上降低發起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到風險隔離的防火墻作用，而且在信息披露等方面也能更好地滿足投資者和發起人的要求。僅以資產證券化為例，信用增強還可改善發行人的資產負債狀況，并為發行人提供在資本市場不完全披露信息的可能性。
從我國目前金融機構的特征看，專業擔保機構在風險防范、分散、化解以及項目評審、監督控制方面具有獨特的專業優勢。作為我國較為新興的風險管理機構，擔保機構的經營機制較為靈活、治理結構較為合理，更能適應金融市場對擔保業務不斷追求新突破的要求。擔保機構之所以能夠在這些領域獲得一席之地，除了不斷提升自己的專業風險管理水平外，其對應的市場競爭機構（如商業銀行）缺乏市場競爭的靈活性也是一個重要原因。因此，專業的擔保機構應該有更多的機會在未來我國資產證券化浪潮中成為擔保服務的主力軍及一系列證券化產品重要的參與主體和推動者之一。
從風險防范和擔保作用機制來說，由第三方提供信用增強是一種重要的擔保形式。從資產證券化的發展看，信用增強是其中的重要環節，信用增強可分為發行人提供的信用增強和第三方信用增強。由發行人提供的信用增強不僅受發行人自身信用級別的限制，也與被擔保資產不可避免的存在關聯風險，實際上不能起到風險分散的作用。因此，證券化產品的發起人或受托人應尋求獨立的第三方的信用增強支持。第三方信用增強大致可分為擔保產品和保險產品，從兩者的運營機理和法律關系分析，擔保產品往往更利于保護投資者的利益。擔保重在保結果而保險重在保原因，并且擔保法律關系具有限制性，擔保人對被擔保人生產經營活動有監督權，實際上在企業的內部約束、金融監管機構的監管之外引入了新的市場約束力量。因而對于資產證券化產品，擔保的作用不僅僅在于能提升發行人或受托人的信用，還在于它同時是風險防范和風險補償的機制。從某種意義上說，投資者的利益可以得到雙重保護。同時，隨著風險因素的重新配置，整個金融體系的資源配置效率也得以提高，市場得以深化。
從美國擔保業的發展歷史看，專業信用擔保機構在資產證券化領域發揮了巨大作用。美國早期的住房抵押貸款資產證券化實踐中，信用擔保機構利用自身的資金優勢和風險管理優勢為證券化交易提供了直接或者間接的信用擔保，并提升了信用等級。政府信用擔保或隱含政府信用擔保，提高了MBS（Mortgage-backed Securities）的信用等級，美國的MBS信用等級均為3A級，與之相比較，銀行自行發行MBS最高信用等級為2A級。現在美國證券市場每年的巨額籌資量為擔保業務提供了堅實的市場基礎，而擔保又確保了證券產品的順利發行上市，證券類擔保產品與證券市場在相互推動中發展。
當前中國的資產證券化正處于起步階段，特別是商業銀行資本充足的監管日趨嚴格（尤其是當經濟處于通脹狀態時，國家對金融的控制尤為顯著），銀行資產結構調整的需要以及不良資產處置等的要求，使得資產證券化可能步入快速發展的階段，這在客觀上為投資擔保機構提供了新的業務增長空間。
三、當前擔保機構發展的難點與對策
面對參與資產證券化的機遇，我國信用擔保機構應從行業整體形象、業務創新能力、資本實力、信用等級維護、風險管理和控制技術等方面提升自身作為信用增級服務專業機構的優勢，把握發展機遇。
1、強化行業自律性組織建設
行業自律性組織建設有利于促進行業專業水平和行業形象的提升，增強與監管機構的溝通，從行業角度把握金融市場發展帶來的機遇。特別是要推動擔保行業逐步形成與各金融機構在金融創新層次上的良性互動，切實建立起利益共享、風險共擔的機制。密切關注金融市場的產品創新動態，積極與商業銀行、基金公司、信托公司等金融機構建立合作關系，以信用增強服務商的身份介入金融產品的開發和推動。同時，對于行業內出現的不良行為要進行適當的自我約束和監管。
2、逐步確立專業化的市場定位和專業分工
目前，擔保機構數量相對較多，經營管理能力差異較大，市場定位和專業分工較為模糊，這是擔保市場發展起步階段不可避免的。但是，隨著市場的深化以及參與業務的專業化程度的提高，依據專業優勢的差異，應當逐步形成不同機構的市場定位和專業分工，促進擔保機構在專業分工基礎上的合作發展；同時，資產證券化需要有專業化的信用強化知識。一個擔保機構很難在上述領域全面參與并具有競爭優勢。
3、加強擔保機構的資本管理
雄厚的資本實力和良好的信用評級是擔保機構生存和壯大的基礎，對于擔保風險復雜和信用約束較強的金融產品而言更是如此。在開展金融擔保業務的過程中，擔保機構要特別注意保護資本基礎和信用等級，只為較優質的金融資產和金融機構提供擔保。
4、建立完善的金融擔保項目評估、監控和處置機制，提高風險管理技術
作為我國擔保機構剛剛涉足的領域，證券類擔保產品有其特殊的風險要素和結構，擔保機構需要建立相應的評估方法和系統、監控體系和處置方式，運用現代金融工程等技術度量風險，并建立廣泛的分保和再保體系。
四、結論
雖然當前有美國次級貸款危機的警示，但是危機并不是資產證券化本身所帶來的致命缺陷，而是由后續執行環節出現的道德風險和盲目逐利誤區導致的。資產證券化由于其突出的優點，已經得到我國金融界的認可，成為不可阻擋的發展趨勢。證券化過程中的信用增級需求為信用擔保機構提供了巨大的發展機遇。信用擔保機構作為一種專業的風險管理機構，在不同程度上體現出金融活動的發展趨勢。
隨著中國市場經濟體系的不斷發展，作為專業的風險管理和信用增強機構，信用擔保機構將獲得不斷擴大的市場發展空間。對于擔保機構來說，能否把握金融市場發展和創新的走向、找到信用擔保機構合理介入的途徑和方式，不僅直接關系著擔保機構在金融體系中的地位及其未來的發展方向，也影響到金融資源配置的效率。從這個意義上來說，具有獨特的信用增強作用和風險管理特征的擔保機構在我國的資產證券化浪潮中正面臨著巨大的發展機遇和空間。
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摘 要：近些年來，我國住房抵押貸款證券的發展進度是十分緩慢的，在我國全面推行住房抵押貸款證券化產品對彌補住宅業資金缺口、降低金融機構風險、合理配置社會閑置資金、刺激居民購房有效需求等有很重要的意義。本文通過探討我國目前住房抵押貸款證券化的現狀，目的是發現在我國現階段推行住房抵押貸款證券化可能存在的一些問題，并且為我國以后順利推行住房抵押貸款證券化提供一些理論研究。本文運到查找文獻法、類比等方法找出我國目前推行住房抵押貸款證券化所存在的種種問題，如我國住房抵押貸款證券化的需求缺乏動力、一級市場有待改善、二級市場需要完善等。
關鍵詞：住房抵押貸款證券化；資金缺口；需求；動力；一級市場；改善；二級市場；完善
一、我國住房抵押貸款證券化的現狀
從我國發展證券化產品的過程來看，1998年，央行開始牽頭組織“住房抵押貸款證券化研究”；2000年下半年，只有中國建設銀行和中國工商銀行得到央行的批準可以進行住房抵押貸款證券化的試點工作；截止到2005年，我國的資產證券化還是處于理論階段。進而中國工商銀行、中國建設銀行等機構著手對住房抵押貸款證券化進行研究并且提出了一些研究方案。隨著經濟的發展，相關政策法規的放開以及我國國內環境的改變，我國相繼發行了3筆住房抵押貸款證券。
第一筆是由2005年建設銀行發起、中信信托受托發行了我國第一筆住房抵押貸款證券化產品即建元2005-1個人住房抵押貸款證券，總規模達到30億元。此后，建行又發起了總額40億的建元2007-1個人住房抵押貸款證券。2014年7月，中國郵政儲蓄銀行發起的“郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券化產品（RMBS）在銀行間市場成功招標，總規模達68.14億元”。
二、我國住房抵押貸款證券化的特點
1、投資方式比較特殊
我國第一筆住房抵押貸款證券化產品，是委托中信信托在銀行間債券市場發行、由中國建設銀行作為發起機構、并且沒有政府的信用作擔保，從這可以看出我國的住房抵押貸款證券化與國際上的還是存在相當大的差別。
2、投資者的類型比較單一
到目前為止，我國住房抵押貸款證券化目前還只能在銀行間債券市場進行交易，投資者主要是以銀行為主體的金融機構投資者，其他的一些理財基金以及個人投資者還沒有進行投資。從風險角度來說，我國住房抵押貸款證券化產品風險管理要求相對比較高，以銀行為首的機構投資者在這方面比較成熟。從我國住房抵押證券化產品的發展來講，與西方相比，發展比較晚、金融制度相關法律法規有待于完善等等。發展到一定程度再面向中小投資者，可以保護我國的中小投資者利益。
3、政府不提供擔保的信用增級形式
我國住房抵押貸款證券化產品以信用增級形式進行的，但政府不提供信用擔保。信用增級可以采用內部信用增級或外部信用增級的方式提供。這為我國住房抵押貸款證券化的外部信用增級提供了法律上的支撐。
三、我國住房抵押貸款證券化存在的問題
與住房抵押貸款證券化市場十分發達的西方國家相比，我國目前基本上還是處于試探階段。隨著我國不斷地深化改革，金融市場也不斷的發展，金融體系在不斷的完善，金融工具與金融產品不斷的齊全，滿足了人們的金融需求，促使了我國住房抵押貸款證券化向前發展。但是，住房抵押貸款證券化是一個過程，需要一步步來完成，不可能一蹴而就，由于它涉及的領域廣、各方面有待于建設，所以我國的住房抵押貸款證券化還有很多問題需要去解決。
1、我國住房抵押貸款證券化產品的內需不足
在我國住房抵押貸款市場的發展中，商業銀行扮演的角色舉足輕重，所以要全面推行住房抵押貸款證券化，商業銀行必須全面配合，就目前我國現狀，還難以看到這種局面。
首先，從我國商業銀行的受益角度來看，我國住房按揭貸款凈收益率比較可觀，基本能維持在3%的水平，而即使是從2014年下半年到2015年8月底不斷的降息，但中長期貸款利率還是至少維持5%以上。并且在資產證券化的過程中，各種費用是一筆很大的開支，這就進一步壓縮了商業銀行的利益空間，這就從根本上影響了我國商業銀行參與住房抵押貸款證券化。
其次，我國商業銀行貸款很大一部分是住房抵押貸款，目前商業銀行的資產流動性比較充裕，而實施資產證券化的主要目的就是提高資產流動性，可以看出我國目前全面推行資產證券化缺乏動力。
2、我國住房抵押貸款證券化的發行市場有待于建設
首先，我國住房抵押貸款的發行市場規模小。到2014年下半年，雖然我國居民的已經住房抵押貸款規模達到10萬億，但占GDP總規模僅為15.6%左右。而歐洲的一些國家在10年前就已經達到了很高的比例，如2011年德國為47%、英國為60%、荷蘭為74%。從這組數據來看，我國住房抵押貸款證券化的發行市場規模還遠遠不夠。
其次，我國個人信用記錄體系有待于完善。目前，主要存在技術性難題，如個人信息不透明、信用水平難評估、個人支付能力難統計、信息不對稱等等，甚至個人資料真實性存在問題。這些問題都有待于解決。
最后，相關的法律法規不到位。住房抵押貸款證券化是一個涉及的領域極其寬泛，而且對專業化要求十分高的金融衍生工具，根據國外住房抵押證券化的經驗，它會涉及到破產隔離制度、特設機構的法律監督以及擔保、信用評估、信用增級、稅收與會計制度等相應的法律法規。而我國住房抵押貸款證券化的金融服務基礎設施還不全，相關的金融監管方式還有很大差距，以及其他種種因素都將制約著我國住房抵押貸款證券化的實施。
3、我國住房抵押貸款證券化交易市場需要完善
首先，交易市場缺乏必要的投資者。由于目前市場短久期、高收益的替代性資產較多，在投資者風險偏好較高時，住房抵押貸款證券化產品就缺乏吸引力；在整體金融機構的負債久期下降時，長久期的住房抵押貸款證券化資產尋找資金對接難度較大；過去10年是房地產的繁榮期，微觀定價中缺乏違約率、提前償還率等參數的可靠經驗估計。
其次，交易市場的高尖端對口人才匱乏。由于住房抵押貸款證券化產品對資產包質量要求較高，抵押權批量變更手續較為復雜，而目前我國商業銀行的工作人員對這方面業務還是比較陌生，尤其是高端業務的更是很少涉及。所以，高尖端對口人才的稀缺也是抑制了我國住房抵押貸款證券化業務的順利推行。
最后，交易市場的金融服務機構比較稀缺。金融機構是金融市場不可缺少的組成部分，資產證券化市場對金融機構的需要也是不可或缺的。在現階段，我國住房抵押貸款證券化的金融機構太少，這項業務要想順利開展是寸步難行。
（作者單位：西南民族大學）
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[4] 沈沛：《資產證券化的國際運作》，中國金融出版社，2000年7月。
關鍵詞：高新技術；知識產權；證券化；模式； 建議
21世紀是以“知識經濟”為主導的時代，而知識經濟以知識“產權化”為基礎的經濟，高新技術產業對經濟發展必將起著重要的作用。2013年3月15日，中國證監會出臺了《證券公司資產證券化業務管理規定》，為我國高新技術企業進行知識產權證券化提供了法律依據，在理論和實踐上有效地解決了高新技術企業資金短缺、融資困難的問題，對推動我國高新技術產業的發展具有極其重要的意義。
一、知識產權證券化的含義
知識產權證券化（Intellectual Property Securitization，簡稱IP Securitization），是指發起人（Originator）以其所擁有的知識產權，以及知識產權未來可能產生的資金流作為基礎資產，通過一定的結構安排將其轉移給一個特設載體機構（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），對其風險與收益進行分離和重組，由該特設機構以其基礎財產為擔保發行權利憑證的融資過程。知識產權證券化本質上是對知識產權資產現金流的結構性重組，使得知識產權權利人能夠在當前一段時間內提前實現未來一段時期內實現的預期收益，享有證券化融資形勢帶來的融資利益。知識產權證券化融資方式由于可以允許所有人保留證券化資產的所有權，而僅僅只將許可使用費的收益權作為擔保進行融資，這對于那些擁有大量知識產權，能夠產生穩定現金收益而又急需資金的公司來說，是非常具有吸引力的新型融資工具。
對于高新技術企業來說，知識產權資產證券化為其提供了一種低風險、低成本的融資方式，具有以下特點：第一，融資成本低。融資渠道和融資成本往往成為制約高科技企業發展的瓶頸性因素，目前我國商業中長期貸款最低年利率和企業發行債券的年利率一般均在5%以上，而且融資難度比較大。相比之下，知識產權證券化的年收益率較低（一般為2.3%-4.3%），是高新技術企業可選的一種低成本的融資方式；第二，融資風險小。融資風險是高新技術企業融資的關鍵性因素，在傳統的融資方式中，高科技企業往往通過負債的方式進行融資，容易發生企業控制權的變更和破產的風險。而資產證券化將企業的知識產權的預期收益“真實銷售”給SPV，對融資企業的股權結構不會產生任何影響；第三，知識產權的權屬不變。知識產權證券化是以知識產權的未來收益為基礎發行債券的融資形式，融資過程中不會導致高新技術企業知識產權的喪失。這是知識產權證券化有別于商業貸款和抵押的根本區別；第四，實施的難度較小。高新技術企業大多數是中小企業，受到中小企業自身特點的制約，融資難已經是不爭的事實。知識產權證券化以其擁有的知識產權未來可能產生的穩定的收益為基礎，通過發行可流通的證券進行融資，其風險和收益比較容易被投資者所接受。
二、知識產權證券化對發展高新技術產業的重要作用
高新技術產業作為現代產業的典型代表，具有知識（技術）密集、資金密集、人才密集的特點，知識產權證券化實現了“知識”和“資金”結構性轉換，對高新技術產業的發展具有重要的促進作用。
1.發揮核心技術優勢，提高高新技術企業競爭力
在傳統融資方式下，資金需求者的整體資信能力是資金供給者是否投資或提供貸款的重要考量因素。高新技術企業雖然在某一領域掌握著領先的技術，但難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金。知識產權證券化有效解決了高新技術企業以知識（技術）進行融資的問題，交易的對象是知識產權的預期現金流，不會導致其所有權的喪失，即可以更好地保護企業的知識產權，又可以最大程度地實現知識產權本身的巨大價值，提高企業的核心競爭力。
2.降低高新技術企業融資成本，分散融資風險
知識產權產品的市場銷售狀況，直接決定該知識產權企業的經濟效益。在日益激烈的產品市場競爭中，潛在的風險無處不在，國家政策、侵權行為、消費者偏好等因素可隨時影響知識產權的預期收益。通過證券化運作之后，原來由所有者獨自承擔的知識產權貶值風險將分散給眾多的知識產權ABS投資者，同時也能使知識產權未來許可使用費提前變現，讓知識產權所有者迅速獲得收益，并占有資金的時間價值。
3.推動高新技術成果轉化，提高企業自主創新能力
目前，國內高新技術知識產權轉化率不到10%，資金問題是制約高新技術成果轉化的重要因素。知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制，為高新技術企業的科技成果轉化提供了充足的運營資金和再研發資金，極大地促進了科技成果商業化、產業化的進程，提高技術擁有者的積極性，使技術創造活動良性循環發展，從而提高企業的自主創新能力，推動科技進步。
三、我國高新技術企業知識產權證券化的模式梳理
知識產權證券化在我國還是一個新鮮事物，證監會自2004年開始啟動企業資產證券化專項計劃，2005年以試點的方式開展資產證券化業務，為知識產權證券化在我國的正式推行積累的必要的經驗。根據主導者不同，我們將知識產權證券化的模式分為中關村模式、證監會模式、銀監會模式、和科技部模式四種類型。
1.中關村模式
中關村模式是指利用中關村園區平臺，針對園區中小企業數量多、規模小、不集中的特點，由第三方設立一個SPV，作為可循環的常設機構，融資企業將知識產權（高新技術）“真實出售”給該常設機構，以該知識產權為基礎資產發行證券，最終實現可持續融資的目標。中關村模式的優勢在于通過設立一個常設的SPV降低融資成本，能夠更有效地解決園區內眾多中小高新技術企業的融資需求。
2.證監會模式
證監會模式是指根據證監會相關業務管理規定，以證券交易所為平臺，通過為創新類證券公司設立專項資產管理計劃，允許此類證券公司發行資產收益憑證，以其所產生的資金流償付投資者的權益的企業資產證券化模式。證監會模式充分利用了證券交易所的流通功能，允許資產收益憑證在證券交易所大宗交易系統流通，資產證券的設計和發行機構起主導作用，融資渠道比較寬廣。
3.銀監會模式
銀監會模式是指根據銀監會的相關規定，在銀監會及中國人民銀行的主導下，由第三方機構組建信托型SPV，以信貸資產為基礎財產，在銀行間債券市場發行債券的資產證券化模式。利用銀監會模式來推行知識產權證券化，主要目的就是希望借助銀監會模式在制度提供與監管方面具有優勢地位，以及其已經具有的資產證券化試點經驗，在資產支持證券發行和流通系統方面所具有的優勢，最大可能地促進知識產權證券化的成功推行。
4.科技部模式
科技部模式是指在科技部的主導下，以科技專項研究計劃為基礎，設立一個獨立的SPV，融資企業將科技成果真實轉讓給該SPV，然后由SPV以該科技成果產生的收益為基礎財產發行證券，向資本市場融資，從而解決資本市場產業化的費用問題。科技部模式的優勢在于科技部將推動科技成果轉化作為資本證券化的動力和目標，從而解決高新技術市場化、產業化的資金短缺問題，市場效益良好。
四、促進我國高新技術企業知識產權證券化發展的建議
知識產權證券化融資是高新技術企業的一種融資方式的創新，在某種程度上雖然可以幫助高新技術企業解決資金短缺的問題，但在我國，知識產權證券化仍然處于起步階段，面臨著許多法律制度上的沖突和盲點。
1.梳理相關法律制度，為知識產權證券化掃除法律障礙
作為融資方式的創新，高新技術企業知識產權證券化業務的發展需要有完善的法律制度環境。我國現行《民法通則》、《合同法》、《公司法》、《證券法》等民商事法律不能為知識產權證券化在我國開展提供法律支持，反而阻礙了其在我國的發展。證監會出臺的《證券公司資產證券化業務管理規定》屬于部門規章，法律位階較低，無法對抗上位法律規定。需要我們對現有法律法規中與知識產權證券化相關的內容進行系統梳理，如果各法律規定之間存在相互沖突的，需要協同相關管理機構和法律專家提出專門意見對之加以完善。
2.完善配套政策，培育信用增級、評級等中介市場
在知識產權證券化過程中，對對基礎資產信用評級、增級是不可缺少的環節，信用等級評定的質量直接影響投資人的投資決策，從而間接影響到知識產權證券化市場的風險及運行。與美、英、日等發達國家相比，我國面臨兩方面的問題，一是信用評級、增級的中介機構嚴重不足，二是專業人才匱乏，專業水平不高。目前我國現有的《專利資產評估管理辦法》等行政法規，將其評估管理的對象僅限于專利資產，這是遠遠不夠的。有必要在次基礎上，探索將知識產權資產的評估范圍，對知識產權資產評估人員的從業資格，行為準則，評估機構的進入門檻，機構設置，行業規則都應由立法作出規定。一方面立法加大對建立專業的信用增級、評級中介機構積極引導，采取鼓勵政策。另一方面積極培養和引進專業人才，最終完善資產證券化市場相關配套服務體系。
3.完善信息披露，建立知識產權統一登記制度
信息披露是保障投資者知情權，并有效控制風險的重要手段。檢視我國現有的法律規定，一方面登記項目單一，目前我國知識產權登記僅限于權屬登記，缺少和知識產權證券化相匹配的知識產權信托登記制度；另一方面在登記（公示）內容不充分。應當通過建立知識產權統一登記制度，加強對知識產權證券化知識產權權利人、權利內容、權利狀態進行公示；對知識產權證券化發起過程及相關服務機構信息進行披露；對知識產權證券化的知識產權資產管理運營信息進行披露，減少重新定性的風險，從而確保知識產權證券化順利進行。
4.加強監督管理，設立專門的知識產權證券化監管機構
知識產權證券化作為一個新生事物，具有較大的風險性和不確性，為了保障知識產權證券化市場的健康運行，必須設立專門的機構對其進行有效監管。鑒于我國目前的行政管理體制，可以在國家知識產權局下設知識產權證券化監管機構，由該機構具體負責我國知識產權證券化市場的管理和監管工作，指定若干家信譽好、制度健全的信托機構作為知識產權證券化的SPV，并參照證監會、保監會的做法制定行業法規，對知識產權證券化進行有效監督管理，推動其在我國快速健康發展。
參考文獻：
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論文摘要:隨著經濟發展，中國商業銀行消費信貸業務不斷擴大。本文分析了消費信貸業務中提前還款風險的影響因素，介紹了提前還款行為的相關研究，并對商業銀行消費信貸提前還款風險管理進行了一些探討。
隨著經濟發展，居民消費結構升級，中國商業銀行消費信貸業務發展迅速。據統計，至2008年12月，中國個人消費信貸余額達3.7萬億元，其中中長期消費信貸余額達3.3萬億元。消費信貸余額數量巨大，其面臨的提前還款風險增加。當貸款人提前還款后，商業銀行貸款總體期限結構將會改變，資金的匹配需要調整。因此，準確預計消費信貸提前還款概率，有效控制提前還款風險，是現代商業銀行資產業務管理的重點之一。
一、消費信貸提前還款風險介紹
消費信貸提前還款風險，主要針對中長期消費貸款而言，以住房消費信貸為典型。所謂提前還款風險，是指借款人在貸款合約終止期限之前提前還清貸款，導致放款人提前收回資金，資金回報率降低。
在西方發達國家，由于資產證券化的普及，住房消費信貸大多以住房抵押貸款支持證券——MBS的形式打包發售，部分風險已從銀行剝離。但對于MBS管理方，即所謂特殊目的公司(SPV)而言，提前還款導致原先基于貸款利息的現金流消失，用于支付債券利息的基礎資產減少，需要進行再投資，而再投資資產收益可能較之于貸款利息為低，從而帶來債券的收益風險，對于以MBS為標的資產的其他衍生產品，其影響程度甚至可能更大。就此而言，提前還款的風險承擔主體盡管由銀行轉移出去，但其影響范圍反而擴大了。
另外，就商業銀行而言，如未進行資產證券化以轉移風險，消費信貸提前還款行為帶來的風險主要表現為貸款久期的變化。久期，指資產未來現金流的時間的加權平均，其權重為各期現金流值在資產現值中的比重，實際上反應了資產價值對于利率的敏感度。商業銀行需要測算貸款的久期，以相應的負債匹配之，用來降低利率風險。提前還款實際改變了現金流分布，從而影響貸款久期，相應的負債結構也需要調整。如忽視提前還款風險，將造成資產負債不匹配，對商業銀行經營帶來風險。
二、消費信貸提前還款風險影響因素
考慮消費信貸提前還款的行為，需要考察系統性影響因素和非系統性影響因素兩個方面。所謂系統性影響因素，指影響所有借款人的宏觀經濟變量，在對數量較大的貸款組合進行分析時，這些因素是主要需要考慮的因素。非系統因素針對于單筆貸款，只對特定借款人有影響。
系統性影響因素主要包括如下幾個:
1)市場長期借款利率，這也是影響借款人提前還款行為的主要因素。當市場長期借款利率低于貸款利率時，借款人可以從市場借入資金提前還款，之后享受較低的長期借款利率，形成了提前還款的動機。因此，分析提前還款風險的重要環節即為估計未來長期借款利率的變動趨勢。但值得注意的是，中國住房抵押貸款的利率為浮動利率，與西方的固定利率有區別，因此利率對于中國消費信貸提起還款行為的影響可能較小。
2)季節因素，即由季節影響導致提前還款比率變化，如夏季為學生畢業的時期、天氣和稅收原因(征稅時期)。
3)時間因素，即在貸款發放后的一段特定時間內出現提前還款高峰，之后提前還款比率會下降。原因可能是具有提前還款意向的借款人需要一定時間來籌措資金以歸還貸款。
4)衰減效應。當市場長期借款利率首次下降時，會出現提前還款高峰，但當市場長期利率回升后又再次下降時，提前還款比率較前一次為低，此后不斷減少。相應的一種解釋是每次提前還款高峰都會將對利率變化敏感的借款人剔除出貸款組合(通過其提前還款的方式)，剩下的借款人對利率變化相對不敏感。
非系統性影響因素較多。包括婚姻狀況、教育水平、退休狀況、性別、工齡等、收入狀況等。需要注意的是，西方國家由于資產證券化的使用，消費信貸的風險承擔者通過證券化不斷的擴大并分散，影響單個個體的非系統性因素的效果將會減弱，主要影響因素為系統性影響因素。因此，西方學者相關研究重點關注系統性因素對于消費信貸提前還款的影響。而中國商業銀行的消費信貸業務目前缺少證券化工具，商業銀行為風險的唯一承擔者，非系統性因素對于提前還款仍然重要。基于此，蔡明超和費一文(2007)在考察中國消費信貸提前還款風險時，將非系統性因素引入模型，回歸結果表明，收人、婚姻、工齡等因素將影響提前還款，并發現利率對于中國消費信貸提前還款的影響并不明顯。
三、消費信貸提前還款風險相關研究
有關提前還款風險的研究眾多。其原因在于資產證券化發展迅速，相應發展出的一系列金融產品受眾廣泛，提前還款行為影響了基礎資產——貸款池的收益，進而影響相關所有資產的收益。相關利益方的需求導致了相應研究的發展。有關提前還款的研究，主要目的在于構造相應的提前還款比率函數，進而作為資產定價模型的基礎部分之一幫助定價。
Glub和Pohlman(1994)構造了一個基于公開數據的提前還款函數模型，其因變量為四個:季節因素、再融資利率、時間因素、衰減因素。數據來源為GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押貸款機構的近3000萬個樣本。結果顯示此模型基本上與商業用模型區別不大，展現出較好的適用性，因而作者聲稱其為那些無力開發模型的中小金融機構提供了機會。
最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一個模型，其考慮了借款人的財務和非財務提前還款行為對于貸款資產的到期收益率、久期和凸度的影響。同時，他們分析了提前還款罰息和部分提前還款對于到期收益率、久期和凸度的影響，這一情況與傳統的完全提前還款相比更為復雜，結果也更不確定。
當確定提前還款比率模型后，就可以依據其計算出相應資產組合的收益率和久期，進而對資產進行定價，還可以根據其計算出相應的保險費率，作為其衍生產品的定價基礎，可以說，提前還款比率模型是一系列相關金融產品的定價基礎之一。
四、中國商業銀行消費信貸提前還款風險控制方法探討
中國商業銀行目前對于提前還款行為主要采取罰息的手段，但不同地區、不同銀行的規定不同。同時，部分銀行還有一些硬性規定，如一年內不得提前還款等。上文中提到中國的住房抵押貸款采用浮動利率，提前還款對商業銀行造成的利率損失并不明顯，而罰息這一工具實質為彌補利息損失，因此中國商業銀行采用罰息進行提前還款風險管理并不合適。
商業銀行控制提前還款風險，較為合適的方法還是建立提前還款比率模型，估計出提前還款比率隨時間的分布，進而調整相應的資產負債結構。注意到，中國商業銀行作為貸款提前還款風險的唯一承擔者，提前還款比率的影響因素較多，既包括季節、時間等系統性因素，還包括眾多非系統性因素，相應的模型也會更加復雜。建立模型，大量的數據積累是必需的，隨著中國個人信用記錄系統的建立和不斷完善，相應的貸款數據也會不斷增加，這將有利于提前還款模型的建立和發展。
參考文獻
[1]Bennett W. Golub， Lawrence Pohlman. Mortgage Prepayments and an Analysis of the Wharton Prepayment Model[J]. Interfaces， 1994， 24(3):80-90.